每經記者郎曉俊任世磊趙笛 用“望穿秋水”來形容現(xiàn)在市場對于貨幣政策寬松的期待似乎一點都不為過。7月的經濟數(shù)據(jù)清楚表明，一邊是通脹正在快速回落，但另一邊，是經濟探底的態(tài)勢仍未結束。因此市場對于降息和降準的預期十分強烈。然而寬松政策屢屢“爽約”令市場次次“撲空”。面對降準效果不理想、輸入型通脹抬頭、房價反彈沖動等三大因素的制約，降息降準節(jié)點或將繼續(xù)延后。 /背景回放/ CPI持續(xù)下行“寬松”仍難現(xiàn) 繼6月CPI創(chuàng)下29個月以來的最低點之后，7月CPI增速再次創(chuàng)下新低，進入“1”時代。物價的持續(xù)回落表明國內消費市場仍顯疲態(tài)，加上實體經濟增速仍在繼續(xù)下滑，市場一致認為CPI的持續(xù)下行或為政策放松提供更大的空間。但在穩(wěn)增長的總體基調之下，寬松貨幣政策的出臺尚處于謹慎步伐之中。 CPI下行推高寬松預期 8月9日，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2012年7月我國居民消費者物價指數(shù)同比上漲1.8%，這創(chuàng)下了2010年2月以來的最低增速，漲幅兩年半來首次跌破2%。與此同時，PPI數(shù)據(jù)同比下降2.9%，創(chuàng)下2009年11月以來的新低，連續(xù)第5個月為負。 “CPI兩年多首次破2，意味著宏觀經濟下行、不景氣，經濟發(fā)展相對在下滑。尤其是CPI數(shù)字非常直觀，比去年下降了很多?！毙胚_證券分析師劉明軍認為從7月CPI和PPI數(shù)據(jù)上來看，按照此前經濟學家的預計，目前已是經濟發(fā)展的底部。 政府將會如何應對？劉明軍認為主要是兩個方面：“一是繼續(xù)放松貨幣政策，因為之前央行已經降息了，所以現(xiàn)在很有可能繼續(xù)降準；二是在財政政策上，會對企業(yè)繼續(xù)降稅，并加大財政的投入，如現(xiàn)在很多地方政府都在制定相應的保增長政策。預計宏觀調控仍將延續(xù)微調預調的基調，但貨幣政策也將僅限于采取適應性的調整，即在觀察到CPI下行后才進一步放松貨幣政策。三季度CPI同比如果繼續(xù)較大幅度下行，央行仍有可能采取降準或降息的措施。” 宏源證券分析師武洪波告訴《每日經濟新聞》記者，為了遏制經濟增長放緩，央行今年初以來已經兩次降息，最近一次降息在7月6日；央行同時還兩度降準，最近一次在5月18日，將準備金率降至20%，但仍處在較高水平，7月CPI的表現(xiàn)無疑為接下來的降息和降準提供了空間。 寬松政策一拖再拖 事實上，在7月經濟運行數(shù)據(jù)公布前后的一段時間內，市場關于降準預期的傳言就尚未停息過?！睹咳战洕侣劇酚浾甙l(fā)現(xiàn)，近期每逢周五，降準預期的熱情就會高漲，然而卻都是“千呼萬喚不出來”。 由于7月份央行多次進行大額逆回購操作，抵消了市場降準預期，但逆回購并未緩解市場資金偏緊的格局，因此市場降準預期再度升溫。8月3日，上證指數(shù)午后快速上揚，當日上漲21.61點，漲幅達到1.02%。然而利好消息未能“如約而至”。 此后一周，隨著7月經濟數(shù)據(jù)公布日期的臨近，股指走出一波“四連陽”勢頭，漲幅達到1.94%。9日數(shù)據(jù)公布后，由于利好前期已被消化，8月10日滬指開盤震蕩下行，但全日跌幅不深。受降準傳言影響，資金尚未大幅流出，仍處觀望之中。但隨著傳言“不攻自破”，周一大盤大跌32.73點，反彈行情夭折。8月14日，央行公布7月末外匯占款余額達到25.6萬億元，市場分析指出，下調存準率仍有必要。在此預期引導下，8月17日上證指數(shù)尾盤突然拉升，全日上漲0.13%，顯現(xiàn)資金進場博周末政策利好之勢。然而央行同時開展兩期逆回購使得降準預期再次落空。 降準預期一再落空，體現(xiàn)出了央行的“糾結”心態(tài)。銀行業(yè)內人士認為，對于是否降準，除了考慮債市之外，還要考慮物價、消費等方面因素。自5月18日央行降準以來已經產生了一定的積極效果，經濟出現(xiàn)筑底跡象。歐美國家貨幣超發(fā)也埋下了大宗商品價格反彈的隱患，增加輸入型通脹壓力。而國內外自然災害對農作物產生影響，農產品價格上升也會帶動CPI的回升。因此，央行對降準可能比較謹慎。 /隱憂一/ 降準效果不佳逆回購效果更好？ 雖然市場預期強烈，但是央行繼續(xù)降準的步子卻遲遲沒有邁出，這個此前一度成為央行調控利器的貨幣工具似乎被束之高閣，而逆回購正成為央行釋放流動性的新寵。此舉是否表明既有利于經濟平穩(wěn)增長、又有利于物價穩(wěn)定和風險防范的貨幣體系，才是央行未來的政策取向？ 8月21日，央行共開展了2200億元逆回購，其中7天期逆回購1500億，14天期逆回購700億，創(chuàng)下了單日逆回購規(guī)模歷史新高。8月23日，央行又開展了800億元7天期逆回購及650億元14天期逆回購操作，合計投放資金1450億元。僅一周時間，央行通過逆回購向銀行體系投放流動性3650億元，實際凈投放2780億元，僅次于春節(jié)前最后一周(1月16日～1月22日)的3530億元，為年內第二高的單周凈投放規(guī)模。其資金釋放量已接近下調一次存款準備金率的水平。 巨靈統(tǒng)計顯示，自2012年6月26日，央行時隔兩個月之后再次開展950億元逆回購操作開始，至本周的九周時間內，央行逆回購總計投放資金12810億元。 德邦證券分析師張海東指出，央行持續(xù)逆回購，甚至將逆回購力度加碼至降準一次的水平，是有意樹立回購工具在短期流動性調節(jié)方面的主流地位，而從實際結果來看，央行基本維持了資金面的平穩(wěn)和市場利率水平的穩(wěn)定。按照這一趨勢，回購工具將得到持續(xù)運用，短期內下調存款準備金率的愿望已基本破滅。 在降準和逆回購之間，央行選擇了頻繁實施逆回購。對此，分析師認為，除了抑制房價反彈和通脹壓力等因素之外，逆回購對于防止市場利率過快下降，減緩資金加速外流和外匯占款減少速度也能起到積極的作用。 銀行業(yè)內人士則對《每日經濟新聞》記者表示，很明顯流動性的不足會對生產和消費起到抑制性作用。而相對于資金狀況，市場更缺乏的是投資機會和信心，通過降準無法起到明顯的作用。一方面基礎貨幣投放力度加大，另一方面新增信貸總額大幅回落，實體經濟對資金的需求呈現(xiàn)出萎縮之勢，企業(yè)投資的熱情明顯不足。此時降準，釋放出的資金很可能流向資本市場。因此，作為具有“雙刃劍”作用的降準不會輕易使用。而擴大逆回購的頻率和規(guī)模，從釋放流動性的方面來看，可以起到和降準相同的作用。 “同時，逆回購可以精確地調節(jié)市場資金面，當資金面偏緊時，央行可以通過增加逆回購主動凈投放資金。當資金面寬松時，又可以通過逆回購到期后不展期實現(xiàn)資金的凈回籠。而降低準備金率一次性釋放長期資金后，很難在短期內再度通過上調準備金率來回收?！鄙鲜鲢y行人士告訴《每日經濟新聞》記者。 央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告中也明確指出，要把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，“適時適度進行預調微調，進一步提高貨幣政策的有效性?！蓖瑫r繼續(xù)發(fā)揮宏觀審慎政策的逆周期調節(jié)作用，引導金融機構更有針對性、前瞻性地支持實體經濟發(fā)展。這說明當前的主要問題是寬松政策無法有效傳導到實體經濟，而不是寬松的程度不夠。 /隱憂二/ 央行擔憂輸入型通脹重來？ 今年下半年以來，海外農產品價格的上漲也使得我國面臨的輸入型通脹壓力抬頭。8月前兩周，商務部食用農產品價格指數(shù)漲幅擴大。國金證券的一份研報預測，8月CPI小幅反彈至2%。CPI反彈的預期也使得未來貨幣政策的放松將更趨謹慎。 減產致海外農產品大漲 美國的干旱也給全球農產品價格帶來了一場“蝴蝶效應”。 據(jù)了解，美國中西部正在遭遇近60年以來最為嚴重的旱災。干旱帶來的是農產品的大幅減產。國際谷物理事會（IGC）于8月23日將其全球2012/13年度玉米產量預期值下調2600萬噸，至8.38億噸。并將美國玉米產量下調2500萬噸，至2.75億噸。 此外，美國農業(yè)部（USDA）7月報告將玉米、大豆單產分別調低了12%和8%，且后續(xù)仍有繼續(xù)下調的可能，報告導致國際糧價遭到瘋狂炒作，均突破或接近歷史最高水平。自6月1日以來，玉米價格已攀升了55%，小麥價格升了35%，大豆價格則漲了25%。 國金證券分析師汪毅對《每日經濟新聞》記者表示，由于我國對大豆的進口依賴度很高，大豆價格的上漲對國內農產品價格的影響較大。而玉米的進口不多，因此玉米價格的上漲主要是影響豬肉價格，而近期國內豬肉價格正處于高位，成本的上漲將推動豬肉價格反彈，但上漲的空間不大。 不僅是農產品，國際大宗商品和原油價格也出現(xiàn)上行趨勢。 數(shù)據(jù)顯示，截至8月20日，CRB現(xiàn)貨價格指數(shù)收報490.26點，較7月底的480.83點上漲1.96%；CRB期貨價格指數(shù)收報563.24點，較7月底的560.88點上漲0.42%。原油方面，國際原油價格8月來持續(xù)上行，目前在96美元/桶的關口持續(xù)徘徊。瑞典SEB銀行首席商品分析師希爾德洛普預計，原油價格自今年7月份以來已經因為供給偏緊的狀況而持續(xù)走高，而預計這一趨勢在今年第三季度還將延續(xù)。 輸入型通脹阻礙政策放松 東莞證券策略和金融工程分析師潘紹昌告訴《每日經濟新聞》記者，作為美國農產品最大的進口國，我國的輸入型通脹必將隨著美國農產品價格上漲而抬頭。但應該注意到，我國自2008年起已經對糧食安全有所重視，加上目前全球經濟處于疲弱筑底階段，預計這波通脹反彈持續(xù)時間和高度都有限。 事實上，在我國CPI數(shù)據(jù)連續(xù)下行之后，8月份預計將出現(xiàn)小幅反彈。相關數(shù)據(jù)顯示，8月前兩周商務部食用農產品價格指數(shù)漲幅擴大至1.2%。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)也顯示，8月上旬50個城市食品價格保持上漲。8月上旬該指數(shù)上旬為420.42，較上月均值上漲2.1%。 國金證券的一份研報認為，預計8月CPI小幅反彈至2%，數(shù)據(jù)略高于預期。食品價格幾乎全面上漲，疊加資產價格上漲壓力，利率政策變得左右為難，貨幣政策放松將趨謹慎。興業(yè)證券也認為，預計8月CPI或反彈至2.5%左右。因此，9月中旬之前降準概率較小。 外匯占款回升拖累寬松政策 除了上述通脹因素外，外匯占款規(guī)模的變化也成為央行是否出臺寬松貨幣政策不得不考慮的因素之一。 2012年7月外匯占款減少38.2億元，按殘差法計算，當月熱錢流出超過300億美元。截至7月，今年外匯占款累計僅增長2988億人民幣，遠低于去年月均增長2000億以上規(guī)模。 但有分析人士認為，8月以來國際資本正回流中國，新增外匯占款有向常態(tài)恢復的跡象。8月以來香港地區(qū)負利差絕對值也出現(xiàn)較明顯下降，預示國際資金流入香港的規(guī)模有所上升，港元匯率持續(xù)處于強勢區(qū)間。同時，國際資本的風險偏好略有上升，韓國和中國臺灣地區(qū)國際資本流入的規(guī)模顯著上升，單周資本流入規(guī)模已超過一季度，均創(chuàng)年內新高。如果歐洲央行穩(wěn)定歐洲銀行體系的趨勢能夠持續(xù)，8月我國新增外匯占款有望開始向單月1500億～2000億的常態(tài)回歸，準備金率頻繁調整的必要性下降。 /隱憂三/ 寬松政策助推房價反彈？ 7月份全國多個城市房價出現(xiàn)上漲，引發(fā)市場對于房價調控加碼的擔憂。而來自監(jiān)管層的表態(tài)也顯示出進一步強化調控的動向。在抑制房價的考慮之下，央行選擇采取降準或降息的貨幣政策將受到制約。 有券商分析師對《每日經濟新聞》記者表示，在當前的經濟形勢下，如果貨幣政策繼續(xù)放松，則釋放的資金可能流入房地產行業(yè)。 來自國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2012年7月份，與上月相比，70個大中城市中，價格下降的城市有9個，持平的城市有11個，上漲的城市有50個。顯然，經過了多月的下降后，房價又出現(xiàn)了環(huán)比上漲。 國元證券分析師沈亮亮認為，房價6月份止跌，7月份出現(xiàn)明顯上漲的原因是，6月份降息，加上3月份開始大中城市樓市成交量提升，市場對房價上漲的預期提升，開發(fā)商在前期降價基礎上，有一定幅度上調價格，但普遍未提至降價以前高度，另一方面，中高端市場成交熱度仍在提升，從按面積分類的指數(shù)看，144平方米以上住宅提升幅度相對較大，在平均數(shù)上拉升了房價。 房價的環(huán)比上漲也引發(fā)了市場對調控可能進一步趨緊的擔心。從7月下旬開始，國務院派出8個督查組，對16個省(市)貫徹落實國務院房地產市場調控政策措施情況開展專項督查。 東莞證券策略和金融工程分析師潘紹昌對《每日經濟新聞》記者表示，房地產影響我國GDP增長的比重依然比較大，短期大幅波動不符合政策的原意，此前督查組調研各地的調控情況，預示了有可能再度出臺調控政策，也是為了下一步推出穩(wěn)增長的措施打預防針。 近日，住建部有關負責人在接受媒體采訪時表示，從此前對全國16個省(市)開展的督查情況看，個別地方出現(xiàn)了為強調穩(wěn)增長，通過放松住房限購條件、發(fā)放購房補貼等方式，刺激住房消費的苗頭。 該負責人也透露，住建部按照國務院要求，正在密切監(jiān)測房地產市場的變化，會同和配合有關部門，研究進一步強化市場調控的政策措施。 而作為調控手段之一的房產稅也在近期成為市場關注的熱點。此前有消息稱，目前湖南、湖北正在制定房產稅改革征收細則。但湖北地稅局隨即在官方網站上對此消息進行否認。 在房價出現(xiàn)環(huán)比上升的情況下，實體經濟仍面臨較大的增長壓力。 7月份的經濟數(shù)據(jù)顯示出目前實體經濟所面臨的壓力。7月工業(yè)同比增長9.2%，為2009年5月以來低點；進出口同比分別增長4.7%和1%，增速雙雙下滑；零售同比增長13.1%，為2006年2月以來新低；投資同比增長20.4%，略低于預期；新增信貸僅5401億，大幅低于預期；PPI通縮進一步加深至-2.9%。 實體經濟面臨的壓力，本來有望使央行進一步壓低貸款利率。有券商分析師認為，7月經濟數(shù)據(jù)低于預期，穩(wěn)增長的壓力抬升，客觀需要進一步的政策放松，三季度內再次降息的概率增加。 但市場上也有分析認為，在當前實體經濟不佳的情況下，如果央行采取貨幣寬松政策，其釋放出的流動性不一定能夠達到刺激實體經濟的效果，反而有可能會助推房價升高。 利可投資也認為，未來CPI隨著農產品價格大幅上漲后的回升和房地產市場的回暖都將給央行貨幣政策的放松帶來阻力。 /市場趨勢/ A股暫難感受放松利好 由于擔心商品價格抬頭、熱錢回流中國、房價上行等因素，雖然CPI已經進入1時代，但貨幣政策卻陷入了困局。相比以往那種步入降息周期后股市見底上漲不同，短期內，市場這種“利空不至，漲跌不易”的格局仍將維持。 “前瞻性”=擔憂？ 貨幣政策的糾結實際上早在7月31日的中央政治局會議的內容中就可以看出端倪。當時，會議提出的是“繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”，這一“穩(wěn)健”的貨幣政策實際上給市場潑了一瓢冷水。 統(tǒng)計顯示，2007年“中期會”提出的是“穩(wěn)中適度從緊”的貨幣政策，股市三個月后見頂6124點；2008年中期提出的是“從緊”的貨幣政策，所以股市一直跌到2008年底；2009年、2010年中期提出的是“適度寬松”的貨幣政策，所以此后的股市依舊能夠反彈甚至大漲；2011年中期提出了“穩(wěn)健”的貨幣政策，股市便繼續(xù)下跌。 如今，“穩(wěn)健”的貨幣政策繼續(xù)執(zhí)行，期望穩(wěn)健貨幣政策下股市出現(xiàn)大漲，似乎不太現(xiàn)實。 央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告指出，下階段將把握好“穩(wěn)中求進”總基調，把穩(wěn)增長放在更加重要的位置。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，增強調控的前瞻性、針對性和靈活性。與一季度報告相比，新增了“把穩(wěn)增長放在更加重要位置”，并將政策“前瞻性”放在第一位。 那么，這里說的前瞻性是什么呢？分析人士指出，所謂的前瞻性實際上就是對未來經濟數(shù)據(jù)的擔憂。 中金公司分析師徐小慶認為，央行遲遲不下調準備金率的最主要原因是房地產調控效果不顯著，之前貨幣政策過快放松已經導致房地產價格出現(xiàn)局部反彈；其次，勞動力結構的變化導致經濟下滑并沒有伴隨大量失業(yè)且通脹大幅回落，降低了快速放松貨幣政策的必要性；再次，近期國際大宗商品和國內非食品價格出現(xiàn)反彈，也使得央行擔心過快放松會導致通脹預期重新抬頭；最后，市場利率的過快下降會導致人民幣加速外逃，央行維持較高的利率水平，在一定程度上能減緩外匯占款減少的速度。 降息周期利好效應減弱 在連續(xù)兩次降息后，A股并沒有如歷史規(guī)律那樣走出見底行情。而在過往的兩次降息周期確認后，股市都是走牛的：1996年5月1日首次降息的次日股市出現(xiàn)大跌，但隨后卻迎來一波漲幅約240%的大牛市，滬指從600多點漲至2245點；2008年的首次降息后雖然股市也出現(xiàn)下跌，但一個半月后見底1664點，隨后迎來一輪指數(shù)翻倍行情。 如今，距離6月8日的首次降息已經過去了2個半月，股市卻絲毫不見反轉走牛的跡象，這是為什么呢？ 《每日經濟新聞》記者注意到，在以往進入降息周期后，貨幣政策放松十分明顯。然而，在7月31日的中期經濟會議后，市場并沒有見到大規(guī)模的寬松政策出爐，僅有地方政府零星的刺激計劃。 “歸根到底還是貨幣政策沒有明顯放松，資金不敢積極參與。”一位私募人士這樣告訴《每日經濟新聞》記者。 如何判斷貨幣政策是否有效放松？光大證券分析師王峰指出：“信貸放量是更關鍵的貨幣政策放松信號?！? 王峰表示，政府關于“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”的表態(tài)意味著總體上來看貨幣政策會往更寬松的方向邁進；而“加大存量信貸資產的結構調整力度”的表態(tài)則表明央行希望逐漸改變目前新增貸款中票據(jù)和短貸占比偏高、中長期貸款占比偏低的狀況。在此背景下，信貸放量和中長期貸款占比明顯回升，才是更關鍵的貨幣政策放松信號。 或許，只有等待市場出現(xiàn)了明顯的信貸放量信號，股市的上漲才能真正到來。