今年以來(lái)，包括道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)、德國(guó)DAX指數(shù)、墨西哥IPC指數(shù)、富時(shí)大馬交易所吉隆坡綜指、雅加達(dá)綜指、菲律賓綜指等多個(gè)基準(zhǔn)股指均創(chuàng)出新高。

如果用一幅圖畫(huà)來(lái)描繪今年全球投資者的眾生相，畫(huà)面大概如此：股票投資者笑逐顏開(kāi)，國(guó)債投資者惴惴不安，商品投資者愁眉不展。

全球股市齊創(chuàng)新高背后，究竟蘊(yùn)藏著怎樣的魔力？

這是否又是一次流動(dòng)性推動(dòng)下的盛宴呢？事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)領(lǐng)銜的全球貨幣寬松潮正在走向終結(jié)：一旦貨幣政策開(kāi)始收緊，股市將逐漸失去寬裕的流動(dòng)性支撐。那么，此時(shí)依據(jù)寬松理由買入股市是否理性？

受益盈利改善+寬裕流動(dòng)性 全球股市齊創(chuàng)新高

每經(jīng)記者 楊可瞻

作為最經(jīng)典的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，估值可以衡量一國(guó)股市是否過(guò)于昂貴，好比掃描條紋碼能一睹商品是否明碼標(biāo)價(jià)一樣。本輪全球股市創(chuàng)新高，其各自估值水平與歷史相比究竟如何？歷史上是否出現(xiàn)過(guò)類似現(xiàn)象，即全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，股市卻集體創(chuàng)出新高？

盈利改善為背后推手/

估值指標(biāo)可以提供一個(gè)合理的判斷基礎(chǔ)，即股市創(chuàng)新高有多大程度是由盈利推動(dòng)的。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以標(biāo)普500指數(shù)為例，其最新市盈率（P/E）為15.9倍，略低于自1954年以來(lái)的算術(shù)平均值16.3倍。

在過(guò)去15年內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)曾先后兩次升至創(chuàng)紀(jì)錄水平，一次是2000年二季度 （網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂前夕），一次是2007年三季度（次貸危機(jī)前夕），兩次對(duì)應(yīng)的市盈率分別為29倍和17倍，均高于當(dāng)前的15.9倍。這意味著，盡管股市創(chuàng)下新高，但相比于過(guò)去兩輪巔峰期，估值并不昂貴，反而還更便宜了。

類似的情況還發(fā)生在道瓊斯工業(yè)指數(shù)上。其最新市盈率僅為14.6倍，遠(yuǎn)低于2007年三季度股市峰值時(shí)的16.8倍，以及1999年四季度時(shí)的25.5倍。據(jù)記者統(tǒng)計(jì)，自1993年二季度以來(lái)，道瓊斯指數(shù)市盈率的算術(shù)平均值為15.9倍，高于當(dāng)前水平。

而被歐債纏身的德國(guó)股市，其基準(zhǔn)指數(shù)DAX30的最新市盈率為15.5倍，遠(yuǎn)低于1997年二季度以來(lái)的平均值65倍，同時(shí)介于2000年一季度（34倍）和2007年四季度（13.8倍）之間。DAX30擁有30只成分股，覆蓋寶馬、漢莎航空、德意志銀行、拜耳制藥這樣的知名公司。

這一切似乎說(shuō)明，推動(dòng)美國(guó)和德國(guó)股市創(chuàng)新高的源泉，并不僅是流動(dòng)性驅(qū)使，而是企業(yè)盈利狀況的真實(shí)改善，否則當(dāng)資金推動(dòng)股市創(chuàng)紀(jì)錄水平時(shí)，覆蓋一攬子成分股的指數(shù)市盈率也會(huì)快速攀升。

為了驗(yàn)證上述推斷，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)了追蹤500家成分股的標(biāo)普500指數(shù)平均每股收益（EPS），其截至5月9日的當(dāng)季水平為102.41美元，高于歷史上任何期間。相比之下，2000年一季度和2007年三季度對(duì)應(yīng)的EPS分別為51.2美元和89.3美元。

類似地，記者從德國(guó)股市歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，DAX指數(shù)成分股平均每股收益在截至5月9日的當(dāng)季水平為532.5美元，雖然低于2007年四季度時(shí)的584美元，但遠(yuǎn)高于2000年一季度時(shí)的220美元。

這表明，企業(yè)盈利大幅增長(zhǎng)才是推動(dòng)美股創(chuàng)新高的真正原因，而企業(yè)盈利改善加上歐債危機(jī)下配置相對(duì)安全的德國(guó)資產(chǎn)偏好，共同推動(dòng)了德國(guó)股市創(chuàng)下歷史新高。

然而，“企業(yè)盈利論”并不完全適用于那些創(chuàng)新高的新興市場(chǎng)股市。以墨西哥綜合指數(shù)為例，其最新市盈率為18.7倍，僅比2010年11月時(shí)的峰值（19.8倍）低出不到6%，暗示流動(dòng)性預(yù)期仍扮演了重要角色。

流動(dòng)性彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)放緩/

成分股盈利創(chuàng)新高，投資者毫不猶豫地將股市推至前所未見(jiàn)的水平。但是，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐尚不穩(wěn)健和均衡，部分國(guó)家的增長(zhǎng)甚至連續(xù)放緩，一旦全球經(jīng)濟(jì)再陷入衰退，或者中央銀行轉(zhuǎn)而開(kāi)始收緊貨幣政策，押注企業(yè)盈利還會(huì)成功嗎？

在過(guò)去1年多以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直是發(fā)達(dá)國(guó)家中的翹楚。其良好的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)得益于樓市和就業(yè)市場(chǎng)的雙重復(fù)蘇，資料顯示，美國(guó)4月失業(yè)率降至7.5%，為2009年1月以來(lái)最低水平。其一季度GDP同比增長(zhǎng)1.8%，較前季略微上升0.1個(gè)百分點(diǎn)

即便如此，當(dāng)前的美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍不敵上兩輪巔峰期時(shí)的水平。1999年四季度，對(duì)應(yīng)GDP同比增長(zhǎng)4.8%，2007年三季度對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增速則為2.5%。事實(shí)上，自雷曼銀行倒閉以來(lái)，美國(guó)僅有兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增速超過(guò)了2.5%，分別為2010年三季度（2.8%）和2012年三季度（2.6%）。

德國(guó)更加明顯，去年四季度，德國(guó)經(jīng)濟(jì)同比增長(zhǎng)0.4%，連續(xù)7個(gè)季度放緩，為自2010年一季度以來(lái)最低水平，亦遠(yuǎn)低于上兩輪股市的巔峰期水平。2007年四季度和2000年一季度，對(duì)應(yīng)的GDP同比增速分別達(dá)到2.4%、3.5%。

也就是說(shuō)，盡管企業(yè)盈利突飛猛進(jìn)，但國(guó)家經(jīng)濟(jì)卻不如從前，在這種情況下，為何股市還會(huì)創(chuàng)出新高？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，歷史上并非沒(méi)有類似先例，美國(guó)經(jīng)濟(jì)曾在2004年一季度（4.1%）階段性見(jiàn)頂，自此以后經(jīng)濟(jì)連續(xù)數(shù)年放緩，截至2007年一季度，經(jīng)濟(jì)同比增速一度放慢至1.2%。

但這并沒(méi)有阻礙美國(guó)股市狂飆，2004年一季度至2007年一季度，標(biāo)普500指數(shù)從最初的1126點(diǎn)升至1421點(diǎn)，期間累計(jì)漲幅26%。幾乎同期，全球多個(gè)股市創(chuàng)出歷史新高，包括德國(guó)DAX30指數(shù)、恒生指數(shù)、上證指數(shù)以及韓國(guó)KOSPI指數(shù)等。

而當(dāng)時(shí)環(huán)境與現(xiàn)在剛好相反的是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)放緩的同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)特別是新興市場(chǎng)卻穩(wěn)步走高；現(xiàn)在則是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)成為了領(lǐng)頭羊，全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始集體放緩，尤以新興市場(chǎng)為主。

其中的邏輯并不難理解。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)連續(xù)放緩時(shí)，該國(guó)房地產(chǎn)尚處于黃金時(shí)期，加上與樓市掛鉤的抵押證券市場(chǎng)快速膨脹，投資者的樂(lè)觀情緒被徹底釋放，而新興市場(chǎng)特別是金磚四國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛，更為全球熱錢找到了合理的去處；現(xiàn)在，盡管全球經(jīng)濟(jì)不如從前，但各國(guó)央行的集體放水，在極大程度上降低了投資成本，同時(shí)國(guó)債市場(chǎng)收益率普遍較低，推動(dòng)部分資金撤出債券市場(chǎng)，轉(zhuǎn)而追逐回報(bào)率更高的股票市場(chǎng)。

這意味著，超級(jí)寬裕的流動(dòng)性一定程度上彌補(bǔ)了全球經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)則提供了最后一層保護(hù)，即在最壞情況下可以買入美股“避險(xiǎn)”，這在一定程度上也會(huì)提振對(duì)其他股市偏好。

彭博資料顯示，截至5月8日，反映全球資金成本的3個(gè)月期倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）報(bào)0.27%，僅比歷史最低水平高出3個(gè)基點(diǎn)；相比之下，2000年一季度和2007年三季度對(duì)應(yīng)的LIBOR分別高達(dá)6.3%、5.3%，遠(yuǎn)高于當(dāng)前水平。