每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

在A股現(xiàn)行制度下，借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)和IPO看似趨同，但在實(shí)際操作過程中，由于審核部門不同，著眼點(diǎn)不一，對借殼上市的審核力度遠(yuǎn)小于IPO，導(dǎo)致“渾水摸魚”者大量存在。有觀點(diǎn)認(rèn)為，要徹底解決借殼上市所帶來的問題，應(yīng)使上市及退市制度逐步市場化。

然而，市場化并非一蹴而就。“它山之石，可以攻玉”，針對目前A股借殼上市存在的諸多爭議和亂象，或許我們可以將眼光投向較為成熟的證券市場，借鑒其經(jīng)驗(yàn)與做法以逐步規(guī)范A股上市制度，凈化市場，給予中小投資者更多的保護(hù)。

隨著借殼上市潮襲來，A股現(xiàn)有借殼上市標(biāo)準(zhǔn)再度成為熱議話題。2011年9月的借殼新規(guī)一度被稱為借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，實(shí)際上兩者卻存在諸多差異。

針對圍繞借殼上市存在的種種爭議，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，核心在于證券市場準(zhǔn)入與退市制度并未市場化。

而在現(xiàn)有制度框架下，業(yè)內(nèi)人士建議借殼上市的門檻應(yīng)有所提高；更有學(xué)者呼吁，在目前A股IPO暫停的情況下，借殼上市也不應(yīng)享有特權(quán)。

標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同？/

記者注意到，現(xiàn)有標(biāo)準(zhǔn)得以明確是在2011年9月正式施行的 《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》后，該決定顯示，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上的，上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實(shí)體持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤均為正數(shù)且累計(jì)超過2000萬元。

之后證監(jiān)會(huì)還在 《問題與解答》中明確 “借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同”，這是指證監(jiān)會(huì)按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》審核借殼重組，同時(shí)參照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

資深并購人士阿梁（化名）向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，IPO與借殼上市雖然都是上市，但由于操作模式不同，實(shí)際是兩個(gè)事物；IPO是監(jiān)管部門對企業(yè)發(fā)行以及上市資格的認(rèn)定，借殼則是一個(gè)交易。從監(jiān)管角度來看，審核時(shí)所面臨的壓力不同：IPO不符合標(biāo)準(zhǔn)便直接被否，社會(huì)影響很小，企業(yè)也僅是未融到資、發(fā)展放緩等。但借殼就不同，借殼是一個(gè)正在交易的上市公司，這么大的變化，監(jiān)管層的審核會(huì)從上市公司重組、股價(jià)運(yùn)行情況、投資者等多方面因素考慮，如果要否決一個(gè)借殼上市，其所面臨的壓力實(shí)際比IPO大很多。

前述券商高層向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，相較而言，借殼上市門檻明顯較低：首先，IPO的審核是一個(gè)全面、復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，上市企業(yè)業(yè)績、市場地位、前景等方面都是考核的標(biāo)準(zhǔn)；一個(gè)細(xì)節(jié)是，與保薦人需要在IPO中簽字不同，中介機(jī)構(gòu)在借殼上市中作為財(cái)務(wù)顧問，無需保薦人簽字，所以盡職調(diào)查可能不如IPO階段保薦人的審慎核查嚴(yán)格。

其次，在實(shí)際操作層面，借殼上市企業(yè)利潤水平通常遠(yuǎn)高于2000萬元這一標(biāo)準(zhǔn)（8000萬左右較普遍），相比IPO是單一主體不同，借殼上市（通常為同一控制人下的重組）有時(shí)候是兩個(gè)甚至更多主體，這樣就出現(xiàn)了不少“拼湊借殼”的案例，這是借殼上市相比IPO便利的原因之一。

例如，今年7月25日，鑫富藥業(yè)擬收購億帆生物及億帆藥業(yè)100%股權(quán)（構(gòu)成借殼）。其中，億帆藥業(yè)2011年、2012年凈利潤分別為2018.28萬元、2443.4萬元，而億帆生物2011年凈利潤僅為148.21萬元，2012年業(yè)績則同比暴增28倍。與此相似的還有華夏視覺和漢華易美一起借殼遠(yuǎn)東股份。

資深并購人士Ken則告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，在IPO審核中，從業(yè)績角度，通常要求擬上市企業(yè)凈利潤呈穩(wěn)定增長態(tài)勢，這對有色、礦產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)來說，多數(shù)企業(yè)業(yè)績因大幅波動(dòng)而難以達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)。今年7月份擬借殼萬好萬家的鑫?？萍急闶侨绱耍蜴噧r(jià)跌至低位，鑫?？萍?012年凈利潤由2011年的4.18億元大幅降至2475.2萬元。相類似的還有8月底，擬借殼銀潤投資的晨光稀土，2011~2012年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤分別為6.06億元和8119.27萬元，業(yè)績下滑同樣明顯。

Ken指出，因業(yè)績不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)轉(zhuǎn)向借殼上市，原因在于兩者審核的關(guān)注點(diǎn)不同，IPO審核時(shí)注重過往業(yè)績的穩(wěn)定增長，借殼重組審核時(shí)則相對淡化對上市前業(yè)績增長標(biāo)準(zhǔn)，更為關(guān)注的是重組完成后公司是否具有持續(xù)盈利能力。

業(yè)績承諾并非“萬能藥”/

借殼方通常會(huì)出具看似靚麗的業(yè)績承諾，“以收益現(xiàn)值法做評估，對企業(yè)溢價(jià)較高，都要出具承諾，這個(gè)也是會(huì)（證監(jiān)會(huì)）里的要求。”Ken告訴記者。

不過，從過往案例來看，業(yè)績承諾并非萬能藥，存在重組方因業(yè)績無法達(dá)標(biāo)，甚至縮水補(bǔ)償?shù)那闆r。對此，阿梁認(rèn)為，業(yè)績沒達(dá)到承諾標(biāo)準(zhǔn)有兩方面原因：1，如周期性行業(yè)，業(yè)績波動(dòng)較大，存在明顯不確定性，這是客觀因素；2，做業(yè)績承諾時(shí)，存在為獲取較高估值、謀求方案通過，做出偏主觀的樂觀估計(jì)，從而使業(yè)績無法實(shí)現(xiàn)，通俗講是牛皮吹破了。

前述券商策略分析師認(rèn)為，對一些資質(zhì)欠佳的企業(yè)來說，給出業(yè)績承諾無異于為投資者畫餅，其背后可能存在種種目的。例如先達(dá)到上市目的，再進(jìn)行套現(xiàn)，這與通過自身盈利達(dá)標(biāo)的企業(yè)相比，質(zhì)量和價(jià)值均存顯著差異。之前案例中的萬好萬家曾在2006年借殼上市，因2008、2009年業(yè)績未達(dá)標(biāo)，萬好萬家集團(tuán)累計(jì)進(jìn)行了3337.24萬元的利潤補(bǔ)償。不過，隨后大股東在短短一年時(shí)間頻繁減持股票1852萬股，共套現(xiàn)約3.4億元。

資深經(jīng)濟(jì)研究工作者熊錦秋認(rèn)為，與重組方給出的業(yè)績補(bǔ)償相比，動(dòng)輒估值數(shù)十億、上百億的資產(chǎn)證券化為企業(yè)帶來的財(cái)富效應(yīng)更為巨大，在解禁后，即使企業(yè)業(yè)績不佳，但因殼價(jià)值的存在，大股東仍能高價(jià)套現(xiàn)及賣殼，從股市連本帶利撈回來。

Ken表示，“現(xiàn)金補(bǔ)償會(huì)讓重組方占便宜，在2009、2010年前，補(bǔ)償方案以現(xiàn)金補(bǔ)償為主，但到2010年后，證監(jiān)會(huì)就出了要求，利潤達(dá)不到，要以股份補(bǔ)償，把之前多拿的股份吐出來。”

但股份補(bǔ)償也并非無漏洞可鉆，今年億晶光電補(bǔ)償方案就大幅縮水：公司4月公告披露，大股東將協(xié)商變更利潤補(bǔ)償方式及解除資產(chǎn)重組時(shí)的利潤補(bǔ)償協(xié)議：按照公司董事長荀建華持股總數(shù)2.62億股，采用每10股送1股的方式，無償轉(zhuǎn)送股份合計(jì)2619.7萬股，相當(dāng)于原利潤補(bǔ)償方案縮股或送股4417.01萬股。若按重組時(shí)簽署的業(yè)績補(bǔ)償承諾執(zhí)行，荀建華須注銷或送出股份約1.65億股，其持股比例將由46.08%下降至18.28%。

“該補(bǔ)償力度僅相當(dāng)于原承諾的三成，令外界擔(dān)心公司業(yè)績恢復(fù)增長的真實(shí)性。9月18日公司發(fā)布定增預(yù)案，遭市場用腳投票，股價(jià)大跌9.47%。”前述分析師向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示擔(dān)憂，其他公司是否也會(huì)采取類似做法并使得原有補(bǔ)償承諾縮水？

Ken表示，類似修改方案若得到股東通過，那也沒辦法，當(dāng)業(yè)績有不確定性，市場會(huì)做出選擇，并體現(xiàn)在股價(jià)上。

業(yè)內(nèi)：借殼上市應(yīng)與IPO走一條通道/

圍繞借殼上市產(chǎn)生的包括內(nèi)幕交易、擾亂估值基礎(chǔ)等亂象如何得到遏制？

對此，阿梁認(rèn)為，所謂借殼弊端核心在于現(xiàn)行的證券市場準(zhǔn)入與退市制度，而罪不在借殼交易形式本身。應(yīng)該使IPO發(fā)行和退市制度市場化，借殼上市所帶來的問題或許才能迎刃而解。

在阿梁看來，借殼是各方利益平衡的交易，是中性的。除非發(fā)行市場化或借殼被禁止，否則關(guān)于權(quán)力、市場化及維穩(wěn)的糾結(jié)與尷尬將會(huì)繼續(xù)。

武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新教授認(rèn)為，遏制借殼重組所帶來的種種爭議，最根本、有效的對策還是要等待市場化的新退市制度的全面生效，而根據(jù)新退市制度安排，這大概需要等到2015年。華東區(qū)某券商并購負(fù)責(zé)人阿隱之前則指出，A股退市制度并非不健全，但關(guān)鍵在于執(zhí)行難。

但是，僅在現(xiàn)有制度框架下，借殼上市的門檻是否存在改善空間？阿隱認(rèn)為，現(xiàn)在IPO由發(fā)審委審核，而借殼上市由重組委審核，兩者標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。例如8月初陜汽集團(tuán)擬借殼博通股份，其最核心資產(chǎn)是陜西重汽49%的股權(quán)，2011年和2012年，陜汽集團(tuán)來源于陜重汽的投資收益占其歸屬母公司股東凈利潤的比例分別約為99.66%和91.81%。由于未能控股，這部分資產(chǎn)的收益只能列入投資收益，而不能合并主營業(yè)務(wù)收入。而未來這部分收益的獲取，將完全受控于陜西重汽的另一重要股東——持股陜重汽51%股權(quán)的濰柴動(dòng)力。

“少數(shù)股東權(quán)益怎么上市呢？在IPO中是絕無可能的。”阿隱表示，但是這樣的方案卻可以拿來借殼，關(guān)鍵在于借殼上市標(biāo)準(zhǔn)和IPO僅是“趨同”，他建議將現(xiàn)有“趨同”改為“等同”；其次，發(fā)審委及重組委是兩個(gè)部門，完全是兩套標(biāo)準(zhǔn)，人為造成了監(jiān)管套利，建議兩者審核應(yīng)走一個(gè)通道。而諸如華爾街、香港等成熟市場均不鼓勵(lì)通過借殼上市規(guī)避IPO審查。

熊錦秋認(rèn)為：“在目前A股IPO處于暫停的情況下，企業(yè)上市方法就出現(xiàn)不公平，如果借鑒港交所對借殼上市的規(guī)定，那么A股借殼上市自然也要在IPO大軍后面排隊(duì)，不享有任何優(yōu)先。我提議借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，其宗旨就是，借殼上市與IPO走一個(gè)通道，同樣排隊(duì)，這樣才公平。”

阿梁向記者談道，立法本意不應(yīng)該一切以“堵”的思路，應(yīng)允許收購人時(shí)間換空間，可以參照香港市場給一定的期限。但對于是否應(yīng)當(dāng)?shù)韧琁PO，他認(rèn)為，操作層面上存在現(xiàn)實(shí)困境：通常符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)不會(huì)去借殼，去借殼一定是自身有問題。其次，如之前說所，二級市場股價(jià)、投資者及各方意愿往往容易“綁架”監(jiān)管層的意愿。

“所以真正操作起來，沒有這么簡單，如果要按IPO標(biāo)準(zhǔn)去衡量，那（借殼上市）這條路，不說被關(guān)上，也差不多了。”阿梁評價(jià)道。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，由于證監(jiān)會(huì)對借殼的審核力度遠(yuǎn)小于IPO，這也導(dǎo)致一些因?yàn)閮?nèi)控和管理團(tuán)隊(duì)存在問題的企業(yè)得以上市，這給A股市場帶來了隱患。

實(shí)際上，正如《每日經(jīng)濟(jì)新聞》舉辦的“上市公司口碑榜”評選的初衷：借市場之手選出最優(yōu)秀的A股上市公司。而評選至今已經(jīng)是第三屆，鮮有借殼上市的公司獲得機(jī)構(gòu)評委的推薦，“2013中國上市公司口碑榜”評選的投票環(huán)節(jié)正在進(jìn)行中，會(huì)有借殼上市的公司獲選嗎？我們拭目以待。