每經(jīng)編輯 易憲容    

◎易憲容

上周，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)曾連續(xù)4個(gè)交易日出現(xiàn)下跌，不過(guò)到了上周五即25日，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示會(huì)在今年晚些時(shí)候加息，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)當(dāng)天小幅反彈上漲。

筆者以為，人民幣匯率的走勢(shì)是多方博弈的結(jié)果。需要警惕的是人民幣可能遭遇全球市場(chǎng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

尾部風(fēng)險(xiǎn)通常是指在災(zāi)難事件發(fā)生后，直到合約到期日或損失發(fā)展期的期末，巨災(zāi)損失金額或證券化產(chǎn)品的結(jié)算價(jià)格還沒(méi)有被精確確定的風(fēng)險(xiǎn)；或指一些事件的影響沒(méi)有完全退去的時(shí)候，被忽略的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，人民幣所面臨的最大問(wèn)題在于人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)的不確定性，人民幣匯率未來(lái)的走勢(shì)受制于監(jiān)管層與市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)與海外投資者等多元博弈，這種多元博弈的結(jié)果相當(dāng)不確定。

在筆者看來(lái)，這次“新匯改”的人民幣貶值是一次性的，根本就不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。但是，一些敏感經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化，也可能引發(fā)人民幣短期波動(dòng)。

那么，市場(chǎng)為何對(duì)人民幣匯率如此敏感？關(guān)鍵在于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨的不確定性，并由此引發(fā)人民幣匯率走勢(shì)的不確定性。

轉(zhuǎn)型中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一定程度上可能會(huì)強(qiáng)化人民幣的貶值預(yù)期。就如最近巴西、俄羅斯經(jīng)濟(jì)等所面臨的問(wèn)題一樣，導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣大幅貶值。不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的自我修復(fù)能力很強(qiáng)。“新匯改”之后，一些對(duì)沖基金及金融機(jī)構(gòu)借勢(shì)做空人民幣。面對(duì)這種情況，從9月份開(kāi)始，央行逐漸采取收緊政策，來(lái)遏制這些利用外匯衍生工具及人民幣離岸市場(chǎng)的投機(jī)，讓人民幣匯率企穩(wěn)。

但是，“新匯改”后的8月份，大規(guī)模的外匯流出依然十分驚人。其中，外匯儲(chǔ)備總額下降了939億美元；人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表的國(guó)外資產(chǎn)總額下降了1300億美元；全銀行體系外匯占款下降了1150億美元。

對(duì)于大規(guī)模外匯的流出，原因是多方面的。有為了穩(wěn)定匯率，央行沽售美元買人民幣，也有國(guó)內(nèi)資金流出，更有國(guó)內(nèi)民眾用人民幣購(gòu)買美元即藏匯于民。但對(duì)于以上幾種形式，監(jiān)管層面需要重視的是市場(chǎng)對(duì)人民幣的信心問(wèn)題。

在離岸人民幣市場(chǎng)，8月的境內(nèi)銀行代客涉外凈收入人民幣等值380億美元，這說(shuō)明了海外凈賣出了等額的離岸人民幣。也就是說(shuō)，人民幣貶值之后，對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)的沖擊與影響相當(dāng)巨大。投資者紛紛拋售人民幣及人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，這自然增加了外匯流出的壓力。

為何在央行再三地強(qiáng)調(diào)人民幣不會(huì)再貶值的情況下，一些投資銀行仍然預(yù)期人民幣會(huì)貶值？這不僅在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，更在于做空人民幣匯率貶值成了國(guó)際投資者獲利途徑?？梢哉f(shuō)，這是人民幣可能繼續(xù)貶值的最大動(dòng)因。

在當(dāng)前全球市場(chǎng)，匯率變化很大程度上是與市場(chǎng)的預(yù)期有關(guān)，與實(shí)際貿(mào)易及實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何關(guān)聯(lián)性不大。目前全球市場(chǎng)98%以上的匯率交易都是由市場(chǎng)的預(yù)期來(lái)決定的。

所以，當(dāng)全球市場(chǎng)出現(xiàn)相當(dāng)多的投資者或金融機(jī)構(gòu)預(yù)期人民幣會(huì)貶值時(shí)，任何市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)都可能成為人民幣匯率貶值的理由。比如，如果美聯(lián)儲(chǔ)加息，就可能觸動(dòng)人民幣再次貶值。

短期內(nèi)人民幣匯率的走勢(shì)是多方博弈的結(jié)果。因此，人民幣的不確定性就是未來(lái)的貶值預(yù)期，這甚至可能成為整個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

對(duì)于決策層來(lái)說(shuō)，要維持人民幣匯率企穩(wěn)就必須要控制住這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源頭，否則人民幣的貶值預(yù)期再次形成，可能再次引發(fā)全球市場(chǎng)震蕩。

（作者為中國(guó)社科院金融所研究員）