◎葉檀

金融最大的問題不是炒作，不是脫實(shí)就虛，而是信用定價(jià)不準(zhǔn)確。

南京河西地價(jià)上升到每平米4.5萬(wàn)元，黑色系金屬一度狂漲，這被認(rèn)為是游資的責(zé)任。當(dāng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷之際，資金不流入，而是進(jìn)入股市、期市大炒特炒，實(shí)在是一個(gè)非常尷尬的局面，起碼說(shuō)明一些游資覺悟不夠高。但值得思考的是，今年1~4月，民間投資增速下降一半，這意味著什么？

游資或許是替罪羊，如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率下降為零，如果信用風(fēng)險(xiǎn)直線上升，只要是理智的人都會(huì)進(jìn)行資產(chǎn)配置，或選擇短炒，把風(fēng)險(xiǎn)壓縮在最短的時(shí)間內(nèi)。

監(jiān)管部門希望能夠抑制資金脫實(shí)向虛。近期，央行和銀監(jiān)會(huì)就加強(qiáng)票據(jù)業(yè)務(wù)監(jiān)管、規(guī)范業(yè)務(wù)開展等事項(xiàng)發(fā)布通知，要求銀行嚴(yán)格審查貿(mào)易背景真實(shí)性，嚴(yán)格規(guī)范同業(yè)賬戶管理。

銀監(jiān)會(huì)方面則傳出近期向部分城商行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停止新發(fā)分級(jí)型理財(cái)產(chǎn)品；證監(jiān)會(huì)方面，對(duì)熱炒期貨采取一系列措施，三大期貨商品交易所接連上調(diào)部分品種保證金水平、手續(xù)費(fèi)費(fèi)率以及漲跌幅限制；保監(jiān)會(huì)日前也出臺(tái)新規(guī)，防范個(gè)別險(xiǎn)企投資沖動(dòng)。

央行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)進(jìn)行的是同一個(gè)動(dòng)作，即防范社會(huì)上的資金脫實(shí)就虛。

資金不進(jìn)入實(shí)體，原因是投資回報(bào)率低。現(xiàn)在尋找安全的投資項(xiàng)目確實(shí)困難，銀行員工從之前的拼命拉存款，已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻裉煜敕皆O(shè)法希望大公司向銀行貸款。筆者就接到過(guò)類似電話，希望向銀行貸款。一言以弊之，不是社會(huì)上沒錢，而是找不到好的項(xiàng)目投資。只有大部分實(shí)體經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目回報(bào)率上升，資金才會(huì)進(jìn)入實(shí)體行業(yè)。

資金不進(jìn)入實(shí)體的另一大因素是收益低、風(fēng)險(xiǎn)高。民間融資成本如此之高，根本原因是信用不彰。

比如，一個(gè)人是做投資的，以為對(duì)方是只鳳凰，于是給了鳳凰的價(jià)格，沒過(guò)一個(gè)月發(fā)現(xiàn)是只烏鴉。然后，其又發(fā)現(xiàn)了一只也以為是鳳凰，結(jié)果還是烏鴉。一旦出現(xiàn)根本沒有辦法區(qū)分烏鴉和鳳凰的時(shí)候，投資者抵抗風(fēng)險(xiǎn)的辦法是把大部分貌似鳳凰的東西都當(dāng)作烏鴉來(lái)估值，這樣可以確保把風(fēng)險(xiǎn)降到最低，并且覆蓋大部分造假烏鴉所產(chǎn)生的損失。

用周洛華所舉的例子來(lái)說(shuō)明：夏天的時(shí)候，扛著冰棍箱賣冰棍的小女孩，你買一根的時(shí)候可能還會(huì)送上一根，因?yàn)槟阗I回家的時(shí)候冰棍可能會(huì)化了，所以小女孩用一根冰棍補(bǔ)償你。并且，夏天冰棍化得快，補(bǔ)償可以計(jì)入損失。天冷的時(shí)候，她不會(huì)給你補(bǔ)償，因?yàn)樵谀慊厝サ穆飞?，冰棍融化的風(fēng)險(xiǎn)非常低。周洛華先生說(shuō)的意思是，通脹時(shí)期，央行加息是對(duì)儲(chǔ)戶的一種補(bǔ)償，而緊縮時(shí)央行絕不會(huì)加息補(bǔ)償儲(chǔ)戶。

這個(gè)例子在風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上一樣管用，如果一個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)很大，投資者就會(huì)要求高回報(bào)，以彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的巨大損失。如果市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小，投資收益率自然下降。所以國(guó)債的利率一定很低，因?yàn)閲?guó)債的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)最低。

現(xiàn)在的情況剛好相反，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率低，各國(guó)央行注水不斷，烏鴉變鳳凰的案例太多，投資者自然會(huì)要求用高回報(bào)來(lái)覆蓋潛在風(fēng)險(xiǎn)。

烏鴉不斷的市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)兩種投資邏輯：一是短期炒作，買入某種資產(chǎn)并不是為了長(zhǎng)期持有，而是為了溢價(jià)出售，股票也好、文物也好，博傻游戲持續(xù)不絕。假貨？沒關(guān)系，只要能夠賣給下一個(gè)傻瓜就行，所以鑒定真假是樁吃力不討好的事；二是讓政府隱性擔(dān)保，如果沒有隱性擔(dān)保一概不認(rèn)賬。目前，債券市場(chǎng)國(guó)債被一搶而空，地方的債券跟著沾光，但在經(jīng)歷了一系列國(guó)企債券違約以及可能違約的事件后，公司債發(fā)行遭遇極大挑戰(zhàn)。

有媒體披露，5月12日，中城建控股致函央行金融穩(wěn)定局，呼吁央行采取行動(dòng)，因?yàn)橹亟M造成了投資者的“過(guò)份擔(dān)憂”。中城建在進(jìn)行一場(chǎng)復(fù)雜的資產(chǎn)重組之后，上月下旬被一只私募股權(quán)基金接手控制權(quán)。

原來(lái)是當(dāng)央企債買的，突然控股股東發(fā)生了變化，境內(nèi)外投資者原先為這只債券支付了“鳳凰”價(jià)格，現(xiàn)在卻有可能變成“烏鴉”，這事一旦坐實(shí)，以后國(guó)企、央企的債券價(jià)格可能得全面重估。

金融市場(chǎng)最大的問題是信用、信用、信用。