每經(jīng)AI快訊，2024年1月5日，中信建投發(fā)布研報點評永藝股份（603600）。

核心觀點

公司深耕辦公坐具領域，撐腰椅品類全球銷量第一、長期穩(wěn)健經(jīng)營，17-22年收入、扣非歸母凈利潤CAGR分別為17.1%、22.2%。1）ODM業(yè)務：我們估算23Q1-3約實現(xiàn)營收21億元/-27%，占比約84%，受海外客戶去庫影響、增長承壓。當前客戶處于去庫尾聲，隨著通脹逐步回落，2024年美聯(lián)儲或?qū)㈤_啟降息，地產(chǎn)復蘇有望帶動中國家具出口回暖。展望2024年，隨著公司海外基地布局完善承接訂單轉(zhuǎn)移、升降桌等新品類客戶導入順暢，ODM有望恢復穩(wěn)健增長。2）OBM業(yè)務：公司23Q1-3自主品牌業(yè)務約實現(xiàn)營收4億元/+34%，營收占比約16%。公司在產(chǎn)品、渠道、品牌端協(xié)同發(fā)力，加快打造自主品牌，“雙11”戰(zhàn)績突出，京東成交額同比+206.6%，抖音銷售額同比+6275%，行業(yè)內(nèi)增速第一。

簡評

一、深耕辦公坐具制造，隨海外客戶去庫緩解，或迎修復拐點

辦公坐具龍頭，長期穩(wěn)健經(jīng)營。永藝股份成立于2001年，深耕辦公椅、升降桌、按摩椅、沙發(fā)等坐健康系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，是中國最大的辦公椅提供商之一和中國椅業(yè)首家上市公司，根據(jù)弗若斯特沙利文，在撐腰椅品類，公司連續(xù)三年全球銷量第一。2017-2022年公司營收從18.41億元增至40.55億元，CAGR為17.1%，扣非歸母凈利潤從0.75億元增長到2.42億元，CAGR為22.2%。1）分產(chǎn)品看，2022年辦公椅、沙發(fā)、按摩椅椅身、休閑椅分別實現(xiàn)營收27.76、8.18、3.50、0.35億元，分別占比68.5%、20.2%、8.6%、0.9%。2）分地區(qū)看，2022年公司境內(nèi)、境外分別實現(xiàn)營收8.26、32.09億元，分別占比20.4%、79.1%。3）分渠道看，2022年公司線上、線下分別實現(xiàn)營收2.85、37.50億元，分別占比7.0%、92.5%。

受海外客戶去庫影響，公司增長承壓，24年有望修復。在客戶去庫影響下，2022年公司實現(xiàn)營收40.55億元/-13.0%，歸母凈利潤3.35億元/+84.9%；2023Q1-3公司實現(xiàn)營收25.00億元/-21.6%，歸母凈利潤2.11億元/-25.9%（主要系去年同期確認約九千萬非流動性資產(chǎn)處置收益影響）。當前美國下游客戶處于去庫尾聲，隨著通脹數(shù)據(jù)逐步回落，2024年美聯(lián)儲或?qū)㈤_啟降息，美國地產(chǎn)有望復蘇、帶動中國家具出口回暖。單季度看，22Q1起公司已連續(xù)7個季度收入同比下滑，23Q3公司實現(xiàn)營收9.64億元/-1.4%，歸母凈利潤0.69億元/-53.4%，收入端降幅已大幅收窄、訂單環(huán)比改善，有望迎來復蘇拐點。

二、ODM：海外基地助力份額提升，升降桌新品類有望放量

堅持大客戶價值營銷體系，前五大客戶銷售占比合計68.7%。公司ODM業(yè)務2022年實現(xiàn)營收36.07億元/-15.4%，營收占比89%，我們估算23Q1-3約實現(xiàn)營收21億元/-27%，營收占比約84%。公司主要客戶為境外大型辦公家具零售商、進口商、制造商及系統(tǒng)集成商，公司持續(xù)推行KAM大客戶價值營銷體系，與全球多家知名采購商、零售商、品牌商建立了長期戰(zhàn)略合作關系，包括世界五百強宜家家居IKEA，亞洲保健器具頭部品牌大東傲勝OSIM，香港大型貿(mào)易公司香港利豐，全球大型辦公用品零售商歐迪Office Depot、史泰博Staples，日本最大的家居零售商宜得利NITORI等。2023公司前五大客戶銷售占比持續(xù)維持在較高水平，2022年為68.7%。

研發(fā)設計能力領先，掌握自適應底盤系統(tǒng)等核心撐腰技術。公司重視研發(fā)設計，2010年即被評為國家高新技術企業(yè)，研發(fā)費用率長期維持在4%左右，掌握人體工學自適應等關鍵核心技術，產(chǎn)品獲得德國紅點獎和iF設計獎、美國尖峰設計獎等眾多獎項。

增長動力一：全球制造基地布局，有望受益大客戶訂單轉(zhuǎn)移。公司于2018年在行業(yè)內(nèi)率先“走出去”，是國內(nèi)辦公椅行業(yè)建設國外產(chǎn)能最早、規(guī)模最大的企業(yè)之一，目前已形成國內(nèi)、越南和羅馬尼亞的三大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能前瞻性布局，預計海外基地貢獻約20%的出貨額。越南：2019年1月公司越南基地順利出貨（一期總投資額950萬美元），并于2019年12月決定投資建設越南二期生產(chǎn)基地（總投資額約3500萬美元），2023年11月決定投資建設越南三期生產(chǎn)基地（總投資額約5000萬美元）。羅馬尼亞：2019年2月公司決定投資建設羅馬尼亞生產(chǎn)基地（總投資額約950萬美元），2023年上半年投產(chǎn)出貨。隨著歐美客戶對供應鏈安全重視程度日益提升，或?qū)⒂瓉硇乱惠営唵无D(zhuǎn)移高峰期，公司海外基地有望受益。

增長動力二：新品類升降桌有望放量，降本增效持續(xù)推進。在傳統(tǒng)辦公坐具之外，公司積極加快智能座椅、智能升降桌等智能家具新產(chǎn)品開發(fā)，目前智能桌椅產(chǎn)品已接入華為鴻蒙、涂鴉智能等主流智能生態(tài)。公司堅持差異化定位，與全球多家知名電競品牌合作，開發(fā)電競風格升降桌，目前公司升降桌產(chǎn)品已順利進入全球主流市場的大型零售商客戶，24年有望放量。運營端，公司多措并舉降本增效，通過整合采購需求、增強議價權，培養(yǎng)戰(zhàn)略型供應商，逐步推進海綿、注塑、五金等關鍵物料自制，不斷優(yōu)化供應鏈，2023年Q1-3公司毛銷差16.9%/+1.8pct。

2）品牌端，通過視覺優(yōu)化、內(nèi)容營銷、戶外廣告、品牌聯(lián)名等方式，持續(xù)開展符合品牌定位的市場營銷活動，并通過分眾、抖音、小紅書、知乎、B站等平臺進行品牌內(nèi)容投放。2023年9月26日，“交個撐腰的朋友”永藝撐腰科技發(fā)布會在上海舉行，攜手分眾傳媒達成戰(zhàn)略合作。根據(jù)久謙中臺數(shù)據(jù)，2023年11月永藝在天貓、京東電腦椅品類銷售份額分別達3.8%、5.4%，均排名第4。

3）渠道端，線上線下、國內(nèi)國外齊頭并進，不斷擴大品牌產(chǎn)品銷售通路。國內(nèi)線上：除持續(xù)深耕天貓、京東等傳統(tǒng)電商渠道外，加快布局抖音、拼多多、社群私域營銷等平臺，覆蓋不同區(qū)域和圈層的消費者；國內(nèi)線下：加大直營大客戶拓展力度，已為杭州G20峰會、國家開發(fā)銀行、交通銀行、浦發(fā)銀行、保利集團、華為、格力、比亞迪、小米、百度、網(wǎng)易、農(nóng)夫山泉、公牛集團等大客戶提供產(chǎn)品和服務，并加快布局線下經(jīng)銷商渠道和線下2C渠道建設；跨境電商：順應貿(mào)易數(shù)字化發(fā)展趨勢、積極發(fā)展跨境電商。根據(jù)永藝撐腰椅公眾號，2023年“雙11”期間永藝自主品牌撐腰椅取得優(yōu)異成績：京東成交額同比+206.6%，抖音銷售額同比+6275%，行業(yè)內(nèi)增速第一，新品Flow 550榮登抖音坐具品類好物商品榜第一名。

盈利預測：我們預計公司35.2、43.3、52.4億元，分別同比增長-13.1%、22.8%、21.1%；歸母凈利潤分別為2.8、3.3、4.1億元，分別同比增長-17.1%、19.0%、24.1%，對應23-25年PE為13.5x、11.4x、9.4x，給予“買入”評級。

風險提示：1）匯率波動風險：公司辦公椅、沙發(fā)等產(chǎn)品以外銷為主，且海外基地業(yè)務快速發(fā)展，盡管近年來公司積極推進人民幣結算，但目前外幣結算量仍然較大，人民幣匯率波動對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在一定影響。2022

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)