每經(jīng)AI快訊，2024年1月8日，上海證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)鹽津鋪?zhàn)樱?02847）。

投資摘要

零食行業(yè)萬(wàn)億規(guī)?？臻g廣闊，新興量販渠道具備擴(kuò)張潛力。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，我國(guó)休閑零食行業(yè)規(guī)模超萬(wàn)億且近十年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2012-2022年均復(fù)合增速為8.2%。行業(yè)成長(zhǎng)主要來(lái)自于品類多元化、以及渠道的更迭發(fā)展：1）據(jù)中國(guó)食品工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，膨化、糖巧蜜餞等成熟品類格局相對(duì)集中，CR5超過(guò)45%；烘焙、鹵制品、堅(jiān)果等品類格局相對(duì)分散，CR5約為10-35%不等。2）近年來(lái)行業(yè)渠道經(jīng)歷了大流通主導(dǎo)、品牌連鎖化、電商爆發(fā)和量販崛起四個(gè)階段，據(jù)新經(jīng)銷披露數(shù)據(jù)顯示，2022年零食銷售渠道中流通商超及電商占比超70%，零食量販因其性價(jià)比、供應(yīng)鏈等優(yōu)勢(shì)，成為行業(yè)新的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

自主生產(chǎn)構(gòu)筑“多品類+高品質(zhì)”壁壘，聚焦核心品類發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)。鹽津鋪?zhàn)右詻龉垧T發(fā)軔，深耕休閑零食18年，形成研產(chǎn)一體化的“實(shí)驗(yàn)工廠”模式和上下游全產(chǎn)業(yè)鏈布局的供應(yīng)鏈體系，使得公司在產(chǎn)品端具備成本把控、推新速度、品控監(jiān)控等維度上的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)壁壘。公司產(chǎn)品策略清晰，在構(gòu)建基礎(chǔ)品類穩(wěn)健增長(zhǎng)的同時(shí)積極培育新品類，截至2023年上半年已成功打造七大核心品類和多款爆款產(chǎn)品：1）核心品類辣鹵、烘焙（含薯片）、深海零食上半年同比增速95.63%/21.48%/18%,貢獻(xiàn)公司近八成營(yíng)收；2）爆款魚豆腐累計(jì)銷售已超10億元、2020年魔芋產(chǎn)品推出后三年復(fù)合增速85%、2023H1鵪鶉蛋產(chǎn)品銷售額已近破億，進(jìn)一步鞏固大單品規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

把握行業(yè)渠道變革，全渠道覆蓋加速增長(zhǎng)。鹽津鋪?zhàn)泳o密融合行業(yè)渠道發(fā)展，發(fā)展初期精耕線下商超，打造直營(yíng)標(biāo)桿帶動(dòng)經(jīng)銷下沉；2014年設(shè)立電商公司，積極探索電商及連鎖經(jīng)營(yíng)模式；2021年開始向全渠道轉(zhuǎn)型，線上擁抱各大平臺(tái)，線下吸納零食量販渠道，形成線上線下協(xié)同發(fā)展。截至2023年上半年，公司直營(yíng)/經(jīng)銷（含量販）/電商同比增長(zhǎng)-15.42%/58.04%/155.17%，占比分別為10.15%/69.21%（量販占比約17%，與22年全年相比提升6%）/20.64%，電商及量販渠道引領(lǐng)公司新一輪增長(zhǎng)。

盈利能力領(lǐng)先同業(yè)，股權(quán)激勵(lì)提振信心。上市以來(lái)，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)優(yōu)異，2017-2022年?duì)I收及歸母凈利復(fù)合增速分別為30.9%、35.5%；截至2023年三季報(bào)，公司毛利率、凈利率分別為34.45%、13.43%，高于零食板塊29.62%、6.97%的平均毛利率、凈利率。公司于2019年起推出三期股權(quán)激勵(lì)政策，不斷上調(diào)業(yè)績(jī)目標(biāo)，深度綁定核心員工利益，展現(xiàn)發(fā)展信心，最新一期股權(quán)激勵(lì)錨定未來(lái)三年收入25%的復(fù)合增長(zhǎng)，提出兩個(gè)三年計(jì)劃，雙百億目標(biāo)。

投資建議：

公司憑借研產(chǎn)一體化的“實(shí)驗(yàn)工廠”模式和全產(chǎn)業(yè)鏈布局的供應(yīng)鏈體系形成完備的產(chǎn)品矩陣，再通過(guò)全渠道布局的渠道策略把握行業(yè)渠道紅利，我們認(rèn)為公司未來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)在于新品類放量（如鵪鶉蛋和魔芋等）、渠道延續(xù)增勢(shì)（如零食量販和電商）、全產(chǎn)業(yè)鏈管控降本增效。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為39.55億元、49.37億元、60.30億元，增速分別為36.7%、24.9%、22.1%，歸母凈利潤(rùn)分別為5.14億元、6.72億元、8.46億元，增速分別為70.6%、30.7%、25.9%，對(duì)應(yīng)PE估值分別為26x，20x，16x，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，銷售季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

(來(lái)源：慧博投研)

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容與數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，使用前請(qǐng)核實(shí)。據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

(編輯 曾健輝)