尹中立（社科院金融專(zhuān)家）

    2010年5月份，筆者寫(xiě)過(guò)一篇文章，將2010年的市場(chǎng)環(huán)境與1993年作了比較，結(jié)論是警惕股市出現(xiàn)類(lèi)似1993年后的熊市?，F(xiàn)在，筆者想再次提醒投資者，2011年的股市與1994年的很類(lèi)似，根據(jù)1994年的經(jīng)驗(yàn)看，滬指在2400~2300點(diǎn)并非是市場(chǎng)的底部區(qū)域，市場(chǎng)很可能還會(huì)出現(xiàn)快速下跌的情況。

    為什么說(shuō)當(dāng)前的市場(chǎng)背景與1994年相似？情況的來(lái)龍去脈要從1992年說(shuō)起。

    1992年底至1993年初，股市出現(xiàn)了井噴行情。滬指從1992年11月17日的386點(diǎn)開(kāi)始，到1993年2月16日的1558點(diǎn)，只用了3個(gè)月時(shí)間，大盤(pán)漲幅高達(dá)303%。市場(chǎng)之所以出現(xiàn)大幅度上漲，最重要的原因是信貸與投資的井噴。在小平同志南巡講話(huà)的刺激下，各地投資熱情空前高漲，當(dāng)年的信貸和投資增長(zhǎng)都超過(guò)30%，信貸與貨幣在幾個(gè)月之內(nèi)大幅度飆升。2009年的情況幾乎是1992年的翻版，不同的只是導(dǎo)致信貸和投資擴(kuò)張的緣由不一樣；此外，上漲幅度也不一樣，1992年漲了3倍，而2009年漲了1倍。其原因不言而喻，1992年的中國(guó)股市還處在成長(zhǎng)的初期，股市流通市值很小，而2009年的中國(guó)股市市值已經(jīng)很龐大。

    上漲的緣由是一致的，下跌的道理也是相通的。1993年5月份開(kāi)始，股市從1400點(diǎn)高位開(kāi)始下跌，其原因是物價(jià)出現(xiàn)快速上漲。鑒于當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，中央在6月份出臺(tái)了16條措施進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要手段是控制  “兩個(gè)閘門(mén)”（即土地與信貸），強(qiáng)力收縮信貸。信貸與土地收緊，股市當(dāng)然開(kāi)始下跌。

    在緊縮貨幣的開(kāi)始階段，盡管股市出現(xiàn)了明顯下跌，但并沒(méi)有出現(xiàn)恐慌性下跌。在1993年7月份至1994年3月份中旬，滬數(shù)一直在800點(diǎn)上方徘徊。真正給市場(chǎng)人氣極大打擊的是1994年3月中旬以后，滬數(shù)跌破800點(diǎn)，出現(xiàn)了快速下跌，在3月中旬至7月中旬的4個(gè)月時(shí)間里，從800點(diǎn)跌到325點(diǎn)，跌幅達(dá)60%。

    何以出現(xiàn)如此快速下跌？因?yàn)?994年出現(xiàn)了高達(dá)20%以上的物價(jià)上漲，為了控制物價(jià)，政府對(duì)國(guó)債和儲(chǔ)蓄實(shí)行保值貼補(bǔ)，一年期儲(chǔ)蓄的收益率最高達(dá)20%以上。而信貸緊縮導(dǎo)致的另外一個(gè)后果就是民間借貸的利率高企，筆者當(dāng)時(shí)在深圳的一家信用社工作，客戶(hù)存款利息超過(guò)30%的比比皆是。當(dāng)存款利率或市場(chǎng)利率超過(guò)20%以后，股市的吸引力當(dāng)然就沒(méi)有了，一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是，股市能得到20%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率嗎？

    有人往往以股票估值水平低來(lái)說(shuō)服自己，這是投資者最容易犯錯(cuò)的地方。我們?cè)诜治龉善惫乐档臅r(shí)候，千萬(wàn)不要忘了參照系，股票定價(jià)的參照系就是市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率越高則股市的估值水平越低。當(dāng)我們看到藍(lán)籌股只有10倍市盈率的時(shí)候，千萬(wàn)不要忘了當(dāng)前的民間借貸市場(chǎng)利率已經(jīng)超過(guò)20%的事實(shí)。1994年的四川長(zhǎng)虹每股收益超過(guò)2元，而當(dāng)時(shí)的股價(jià)不到10元，市盈率在4至5倍左右，其估值水平比現(xiàn)在的銀行股還低。

    正因?yàn)槲飪r(jià)對(duì)貨幣政策的影響至關(guān)重要，因此，市場(chǎng)總在關(guān)注當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的物價(jià)應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似1994年的惡性通脹，但物價(jià)上漲的壓力將出現(xiàn)長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，這一點(diǎn)需要特別關(guān)注。1997年之前，中國(guó)一直處在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，因此，物價(jià)對(duì)信貸擴(kuò)張極為敏感。現(xiàn)在的中國(guó)已經(jīng)是世界工廠，商品過(guò)剩早已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，物價(jià)對(duì)信貸擴(kuò)張的敏感性下降，但我們開(kāi)始面臨新的問(wèn)題，主要是土地價(jià)格上漲和勞動(dòng)力成本的快速上漲，這兩個(gè)因素的存在使中國(guó)出現(xiàn)成本推動(dòng)型的通脹。土地要素和勞動(dòng)力要素價(jià)格的上漲不僅與信貸貨幣有關(guān)，更重要的是與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段有關(guān)，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)將持續(xù)存在。因此，希望立即放松信貸的期望是不現(xiàn)實(shí)的。

    市場(chǎng)從6月份開(kāi)始就憧憬緊縮政策放松，但7月中旬的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確宣布  “控制物價(jià)仍然是下半年的核心工作”，在隨后的8月份及9月份的中央高層講話(huà)中，不斷強(qiáng)調(diào)控制物價(jià)的重要性，對(duì)股市及樓市產(chǎn)生了巨大的沖擊。從時(shí)間跨度看，投資者對(duì)信貸緊縮要有長(zhǎng)期化的心理準(zhǔn)備。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，貨幣與信貸從1993年下半年開(kāi)始經(jīng)過(guò)了3年多時(shí)間才被壓縮到正常的區(qū)間。這說(shuō)明貨幣與信貸放出來(lái)容易，收回去是很難的。在信貸井噴之后，要使之回到正常的軌道，至少需要3年以上的時(shí)間。

    如果說(shuō)2009年對(duì)應(yīng)的是1992年的話(huà)，那么，2011年與1994年有很多雷同之處，對(duì)于股市投資者而言，需要防范快速下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

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