每經編輯 每經記者 趙笛    

每經記者 趙笛

一年半年前，浙江佳力科技股份有限公司 （以下簡稱佳力科技）沖擊中小板失敗，證監(jiān)會直指其兩點問題：一是募投項目不符合產業(yè)政策；二是公司持續(xù)盈利能力堪憂。

一年半年后，佳力科技再次沖擊上市，此次公司火速更改了募投項目，并將自己包裝成逆行業(yè)成長的風電新貴。但事實上，佳力科技的舊瓶裝不了新酒。

《每日經濟新聞》記者注意到，在增加了新的財務數據后，佳力科技所謂的持續(xù)增長隱憂已經變成了事實：公司毛利率低于同業(yè)公司且年年下降；2010年的凈利潤幾乎與2008年持平，但經營現金凈流量只有2008年的約69%；公司應收賬款周轉率、存貨周轉率持續(xù)下降。

值得注意的是，為了使業(yè)績看上去呈增長態(tài)勢，公司還涉嫌通過應收賬款來做高收入和業(yè)績。據《每日經濟新聞》記者計算，公司應收賬款增長率遠大于營業(yè)收入增長率，呈現出極為不合理的狀況。

兩大問題 第一次上會被否

2011年6月11日，佳力科技的上市申請被證監(jiān)會發(fā)審委否決。在隨后的文件中，證監(jiān)會披露了佳力科技上市被否的原因。

首先，公司的募投項目不符合產業(yè)政策。

資料顯示，2009年9月，國務院發(fā)布《關于抑制部分行業(yè)產能過剩和重復建設引導產業(yè)健康發(fā)展若干意見的通知》（以下簡稱《抑制過剩產能通知》），確定風電設備為產能過剩產業(yè)。同時，該通知指出，國家重點支持的是自主研發(fā)2.5兆瓦及以上風電整機和軸承、控制系統(tǒng)等關鍵零部件。

《抑制過剩產能通知》的發(fā)布，也意味著佳力科技所處行業(yè)環(huán)境發(fā)生重大變化。公司當時主要產品包括1.5MW、2.0MW、2.1MW風電設備鑄件，而當時募集資金投資項目是“年新增2500套1.5MW以上大型風力發(fā)電設備關鍵部件擴建項目”（以下簡稱2500套部件擴建項目）。顯然，佳力科技的主要產品和募集資金投資項目不屬于重點支持項目。

其次，證監(jiān)會認為佳力科技不具備持續(xù)盈利能力。

根據佳力科技2010年的招股書（申報稿），自2008年以來，公司主營業(yè)務風電設備鑄件年新訂單和產能利用率大幅下降，2008年和2009年新簽風電設備鑄件訂單從29124噸下降到19675噸；產能利用率從88%下降到54%。上述情形對佳力科技持續(xù)盈利能力構成重大不利影響，公司未來持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。

鑒于上述情形，證監(jiān)會發(fā)審委認為佳力科技不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十七條的規(guī)定，遂否決其上市申請。

問題變“優(yōu)勢”再上會“很針對”

一年半過去了，佳力科技卷土重來?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，對于上次被否的兩大原因，佳力科技均做了有針對性的應對。

在募投項目方面，公司將2500套部件擴建項目修改為 “年產5萬噸2.5-6MW風電大型鑄件關鍵部件項目，其中包括機加工能力2.5萬噸”?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾?，這一募投項目的更改與證監(jiān)會批文所說的“國家重點支持的是自主研發(fā)2.5兆瓦及以上風電整機和軸承、控制系統(tǒng)等關鍵零部件”一說非常吻合，顯然屬于有針對性的修改。

在持續(xù)盈利能力方面，首先，針對證監(jiān)會材料中指出公司2008年、2009年新簽風電設備鑄件訂單大幅下降，產能利用率大幅下降的情況，佳力科技新披露的產能利用率出現大幅上升。數據顯示，2010年、2011年前三季度，公司風電設備鑄件的產能利用率分別升至74.17%和87.93%。

此外，由于2010年中期以前的數據無法更改，佳力科技顯然把工作的重點放在了2011年。

面對風電行業(yè)增速的下降，佳力科技在招股書的開篇就表示：公司實現了“逆周期延續(xù)成長”。

對于公司自稱的逆勢成長，招股書中給出的“證據”只有一條，那就是公司“2011年1～9月風電鑄件銷量和銷售收入同比增長均超過30%”。

《每日經濟新聞》記者注意到，2011年前三季度，佳力科技實現營業(yè)收入30466.03萬元，已經完成了2010年全年收入的85%?？紤]到四季度是公司獲得收入最多的一個季度（根據三年平均數據，其占比為32.51%），佳力科技2011年收入實現增長似乎并不困難。

業(yè)績增長乏力 現金流堪憂

然而，幾個數據的增長，就能夠將佳力科技描繪成一家符合上市標準、具有穩(wěn)定增長能力的企業(yè)嗎？《每日經濟新聞》記者注意到，佳力科技剛公布的新招股書實際反映出公司近年來業(yè)績滯漲得厲害。

首先，2009年，公司無論收入還是利潤都出現了下降。

數據顯示，2009年佳力科技實現營業(yè)收入32596.93萬元，同比下降15.1%；實現凈利潤4197.35萬元，同比下降3.45%。但事實上，根據佳力科技招股書的表述，2009年，風電行業(yè)還保持著100%的增長勢頭。而作為同業(yè)競爭對手，吉鑫科技2009年的凈利潤也有29.65%的增幅。那么，佳力科技的業(yè)績在2009年為什么會 “意外”下滑呢？

其次，2010年，佳力科技營業(yè)收入和凈利潤分別為36484.69萬元和4468.72萬元，同比增長11.9%和6.5%。但事實上，2010年的收入相比2008年仍下降5%；2010年凈利潤相比2008年僅僅增長了2.8%。也就是說，佳力科技這兩年幾乎沒有實現業(yè)績增長。

值得注意的是，營業(yè)收入和凈利潤只能反映佳力科技經營好壞的一個方面?！睹咳战洕侣劇酚浾咦⒁獾剑窘洜I現金凈流量近年來下降得十分厲害。

2009年，佳力科技經營現金凈流量僅有2729.4萬元，同比下降68%；2010年，佳力科技凈利潤幾乎與2008年持平，但是其經營現金凈流量卻只有2008年的69%；2011年前三季度，佳力科技的經營現金凈流量僅有1292.86萬元，僅為2010年全年的22%。

“經營現金流反映企業(yè)回款能力，在收入波動不大的情況下，現金流銳減說明公司存在回款難等問題。”昨日，一位不愿具名的注冊會計師告訴記者，沒有現金流保證的業(yè)績增長都是“浮云”。美國安然公司破產前，盈利連年大幅度增長，但經營現金凈流量為負，就是最好的證明。

產品毛利率全面下降

除了營業(yè)收入、凈利潤、經營現金流等指標不支持佳力科技是一家穩(wěn)定成長的企業(yè)以外，該公司的毛利率更是將公司的經營困境充分地展現了出來。

《每日經濟新聞》記者注意到，佳力科技幾乎所有產品的毛利率都在逐年下降。

在營業(yè)收入占比70%（以2010年營業(yè)收入統(tǒng)計，下同）的風電設備鑄件行業(yè)，公司2009～2011年前三季度的毛利率依次為26.42%、22.01%、18.48%。

在收入占比11.79%的普通鑄件業(yè)務方面，2010年毛利率為20.45%，2011年前三季度為15.07%，大幅下滑逾5個百分點。

在收入占比14.8%的石油儲運離心泵業(yè)務方面，公司2008年～2011年前三季度的毛利率分別為57.55%、52.28%、46.99%、47.08%。

在收入占比5.9%的防爆叉車業(yè)務上，公司2008年～2011年前三季度的毛利率依次為50.64%、42.35%、43.36%、35.16%——毛利率3年來下降了約15個百分點。

除此之外，記者還從招股書中發(fā)現，相比同行業(yè)公司，佳力科技的毛利率水平也不占優(yōu)勢。

在主營風電設備鑄件方面，2010年，吉鑫科技（601218，收盤價12.82元）、大連重工（002204，收盤價26.00元）、天奇股份（002009，收盤價9.54元）、佳力科技的毛利率分別為28.42%、21.1%、23.66%、22.01%。佳力科技的毛利率僅比華銳鑄鋼高。需要注意的是，華銳鑄鋼的毛利率為電站鑄鐵件毛利率，與其他公司存在差別。

2011年前三季度，風電設備鑄件行業(yè)的毛利率都出現了下滑，佳力科技的毛利率也降到了18.48%，依舊低于吉鑫科技和天奇股份。

頗具諷刺意味的是，佳力科技在招股書中分析了天奇股份2009年毛利率較低的原因：即成立時間較短，運營不夠成熟；但它卻沒有分析為什么公司早于天奇股份從事風電項目，如今毛利率反不及后者。

應收賬款推高利潤？

毛利率全面下降，佳力科技如何能勉強維持收入和利潤的穩(wěn)定或者微幅增長呢？

《每日經濟新聞》記者注意到，公司的應收賬款等數據中或存貓膩。

首先，佳力科技的應收賬款周轉率和存貨周轉率近年來每況愈下。2008年至今，公司應收賬款周轉率（次）分別為4.17、2.84、2.76、1.63；存貨周轉率（次）依次為2.81、1.84、2.39、1.96——兩項指標均呈下降態(tài)勢。

“顯然，佳力科技的經營狀況正每況愈下。”上述會計師表示，應收賬款周轉率降低，表明公司回款速度變慢、企業(yè)壞賬風險增加，償債能力變弱；一般來講，存貨周轉率的下降則表明存貨周轉速度變慢，存貨對資金的占用水平越來越高，這使得企業(yè)流動性不足。“這都是企業(yè)經營出現困難的表現。”

“目前的情況就是這樣，風力發(fā)電企業(yè)壓風電整機制造商，整機制造商又壓風電零部件制造商。”昨日，東北證券電力行業(yè)分析師吳江濤告訴《每日經濟新聞》記者，當前，風電行業(yè)景氣度不再，產業(yè)鏈互相傾軋明顯。

其次，佳力科技應收賬款增長率遠大于營業(yè)收入增長率，這表明公司存在通過做高應收賬款從而提高營業(yè)收入的可能。

記者注意到，2011年1～9月，佳力科技風電鑄件銷量和銷售收入同比增長均超過30%。公司2011年前三季度應收賬款數據24240.3695萬元，2010年全年為13728.3402萬元；由此計算，僅今年前三季度，公司的應收賬款較去年全年就增長76.6％，遠超主營風電鑄件銷售收入增幅。如果算上四季度，兩項增長率的差距恐怕更大。

由于應收賬款的增長帶來了營業(yè)收入的增長，佳力科技是否存在通過“調表”做高收入的情況呢？應收款項周轉率持續(xù)下降，公司未來業(yè)績有保證嗎？

對此，《每日經濟新聞》記者昨日致電了佳力科技。公司董秘辦工作人員表示，董秘沈漢生正在外出差。對于記者的采訪要求，該工作人員要求記者發(fā)郵件進行采訪。隨后，記者將采訪提綱傳真至佳力科技。但截至昨日晚間23點，佳力科技并未對《每日經濟新聞》記者提出的疑問予以解答。

相關新聞

風電行業(yè)日子不好過

1年半后的2011年12月12日晚間，佳力科技公布了第二份《招股書申報稿》，繼續(xù)沖擊中小板，并將于12月16日上會。

從主營來看，佳力科技超過70%的業(yè)務來自風電設備鑄件。顯然，風電行業(yè)的景氣度時時刻刻影響著該公司的業(yè)績。

目前，風電行業(yè)的景氣度已經大不如前，對此佳力科技在《招股書》中也有所闡述。

在佳力科技《招股書》第6頁“風險因素”一節(jié)，公司首先提出的就是“風電行業(yè)發(fā)展增速下降的風險”：2005年至2009年，風電新增裝機容量和累計裝機容量已連續(xù)5年增速均超過100%。但2010年我國風電新增裝機容量較2009年增長了37.1%，增速有所放緩。而根據中國風能協(xié)會《中國風電發(fā)展報告2011》數據，未來我國風電新增裝機容量可能面臨增速下降的風險。

《每日經濟新聞》記者注意到，實際上，從風電行業(yè)的個股看，增速下滑反映到公司身上就是業(yè)績下滑。

比如風電整機企業(yè)金風科技（002202，收盤價8.58元），公司2011年前三季度凈利潤同比下降59.85%；湘電股份 （600416，收盤價8.13元）2011年前三季度的凈利潤也同比下滑了18.32%。

相比風電整機企業(yè)，風電零部件企業(yè)的日子更不好過。今年5月份剛剛上市的吉鑫科技在2010年業(yè)績已經出現下滑，凈利潤降幅為5.95%。2011年前三季度更是下降了50.93%；大連重工2010年、2011年的凈利潤也分別下降了11.86%和74.01%。

東北證券電力行業(yè)分析師吳江濤告訴《每日經濟新聞》記者，整體來看，風電行業(yè)的景氣度在未來一段時間內難有提升。