每經(jīng)編輯 蘇培科    

蘇培科

自證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》后，深市共有18只新股完成發(fā)行、12只新股上市（截至6月8日）。最近，深交所將這一個多月時間內(nèi)發(fā)行上市的新股與2月1日至4月27日發(fā)行的48只新股進行了數(shù)據(jù)對比，發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下申購的積極性在提高、“三高”現(xiàn)象有所緩解、上市首日的開盤價收盤價變動幅度在降低、機構(gòu)投資者賣出新股及買入新股的比例略有提高，結(jié)論是本次新股發(fā)行體制改革取得了階段性成果。

筆者認為，僅用一個月的數(shù)據(jù)作為樣本顯然過于單薄，況且深交所的數(shù)據(jù)也暴露了新股發(fā)行制度中的諸多問題。比如，改革后發(fā)行的18只新股平均每只獲得118家配售對象的報價，較改革前提高了69%，每家配售對象的平均報價申購數(shù)量增至650萬股，較改革前增加了72%。顯然，機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下認購的積極性確實在大幅提高，其根本原因在于此次新股發(fā)行體制改革過度偏袒了機構(gòu)投資者利益，網(wǎng)下配售比例超過了50%，而且取消了3個月的限售期，機構(gòu)投資者當(dāng)然高興了，畢竟機構(gòu)參與新股炒作套利的周期大幅縮短了，獲得網(wǎng)下配售的機構(gòu)投資者不用再心驚膽戰(zhàn)三個月，只要新股上市把價格炒起來就可以迅速套現(xiàn)，而且普遍獲利豐厚。

深交所的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也證明了這一點，改革后上市的12只新股，網(wǎng)下配售機構(gòu)首日賣出比例平均為52.41%，上市11個交易日合計賣出比例平均為63.08%，而上市首日機構(gòu)投資者買入比例平均為1.58%，僅高于改革前的1.08%。顯然機構(gòu)投資者參與新股認購主要是為了短炒和投機套利，只為賺快錢，并非按照價值投資的理念來買入持有。

筆者以為，新股的過度炒作和“三高”主要是主承銷商和機構(gòu)操控的，由于“直投+保薦”的利益驅(qū)動，保薦機構(gòu)一定會做高發(fā)行價、抬高上市價，再加上超額募集還可以獲得更多提成和承銷費，從而他們會千方百計地制造新股發(fā)行的“三高”，如果不叫停“直投+保薦”模式，新股發(fā)行的“三高”問題會永遠存在。實際上，并非全是散戶的非理性追逐導(dǎo)致，不能用“散戶主導(dǎo)市場”的假設(shè)來進行錯誤的制度改革。更重要的是，網(wǎng)下配售的股份沒有了鎖定期，網(wǎng)下獲得配售的機構(gòu)投資者就與主承銷商在根本利益上達成了高度一致，他們只要聯(lián)合抬高上市價，利潤空間就自然制造了出來。

再比如，深交所在新股定價與“三高”的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中稱，改革后發(fā)行的18只新股發(fā)行市盈率平均為30.61倍，僅高于行業(yè)市盈率4.23%，顯著低于改革前的22.56%。其實，發(fā)行制度并未從機制上解決新股高價發(fā)行的核心問題，30.61倍的平均市盈率與交易所的窗口管理息息相關(guān)，可能有些投資者也領(lǐng)教過深交所的電話勸告，而這樣的窗口管理雖然可以起到一定的臨時性作用，但這不是長效機制，如果長期用行政干預(yù)來替代市場選擇，A股市場很難擺脫“政策市”，也很難找到真正的價值中樞。當(dāng)然，“25%規(guī)則”也在“30.61倍”中起到了一些震懾作用，但這僅是短暫的、模糊的。因為明眼人都知道這個“25%規(guī)則”并沒有強制性，僅是補充信息披露的出發(fā)點，而非定價天花板，而且交易所公布的數(shù)據(jù)告訴我們，2月1日至4月27日發(fā)行的48只新股市盈率平均并未高于行業(yè)市盈率的25%，實際為22.56%，顯然“25%規(guī)則”比改革之前還寬松，因此很難指望用所謂的市盈率來抑制新股“三高”。

該如何有效抑制新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象？筆者曾多次建議直接用發(fā)行價開盤、上市，別再人為地制造新股炒作的制度空間，減少新股在一級市場的爆炒，減少一、二級市場的差價空間，讓一、二級市場價格和利益有效銜接，改變一、二級市場價格割裂的問題。當(dāng)然，“直投+保薦”模式必須要取消，否則主承銷商做高發(fā)行價和抬高上市價的沖動永遠存在。

遺憾的是，這些觸及根本的改革始終未見蹤影，反而發(fā)行體制改革進一步鞏固了和加速了既得利益者牟利的節(jié)奏。對此，監(jiān)管部門為何視而不見？顯然，這里面還有很多玄機待解，而目前新股發(fā)行體制改革并未取得階段性的成果，估計遲早還得再來一次。

（作者系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)公共政策研究所首席研究員）

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