每經編輯 每經記者 楊可瞻 實習記者 鐘舒    

每經記者 楊可瞻 實習記者 鐘舒

在過去的7年之間，人民幣對美元累計升值超過30%，在巨大的升值預期下，海外熱錢加速涌入中國樓市和股市淘金。然而，時過境遷，如今人民幣對美元匯率中間價不僅創(chuàng)出8個月新低，二季度對美元跌幅更創(chuàng)出匯改以來之最。

即期匯率創(chuàng)10個月新低

你也許聽說過“巨無霸指數(shù)”這個詞語。按照著名刊物《經濟學人》雜志于1986年的解釋，麥當勞的“巨無霸”漢堡在美國平均售價為4.07美元，在中國的平均售價折算為2.27美元，所以人民幣被低估了44%。

無論上述例子是否合理，事實確實正向《經濟學人》的假設靠攏。

自從2005年7月匯改以來，人民幣對美元在即期市場上最多升值了32.5%，折算過來，相當于美元對人民幣貶值了24%。當然，你可以把它解釋為新興市場經濟開放后，帶來的巨大機會。

人民幣的強勢在很大程度上源自中國經濟的不可替代性。從經濟增速上看，2005年開始，中國經濟就一直領先于其他3個金磚國家。表現(xiàn)最好時（2010年一季度），中國GDP同比增速曾領先第二名印度約2.5個百分點；再看通貨膨脹水平，在過去13年期間，中國絕大多數(shù)時間都低于其他三國。這使得熱錢流入有了更充分的理由。

但在今年5月，形勢發(fā)生了戲劇性變化。當時，在即期市場上，1人民幣可以換到0.1593美元，是7年以來的最高匯率水平。然而，隨后的市場變化卻令交易員措手不及。人民幣對美元很快掉頭向下，其不僅在5月暴跌1.4%，更在本周三盤中觸及0.15634，創(chuàng)出自去年9月底以來新低。

懷疑論者果斷指出，是中國經濟持續(xù)放緩導致外資看空且流出中國，進一步抑制了人民幣升值步伐。

資料顯示，今年二季度中國經濟同比增長7.6%，為連續(xù)6個季度下滑，同時創(chuàng)出自2009年二季度以來最慢增速。值得一提的是，2009年一季度，中國經濟增速曾放慢至6.2%，險些遭遇硬著陸，然而人民幣同期卻僅貶值0.1%。換句話說，人民幣是否升值到位，不光是由經濟增速決定的。

或至短期均衡

國際貨幣基金組織（IMF)給出了它們的答案。

IMF表示，盡管人民幣實際有效匯率出現(xiàn)升值，但人民幣相對一籃子貨幣仍被“中度低估”，這一觀點明顯區(qū)別于2011年的“顯著低估”。IMF的依據(jù)包括，中國經常賬戶順差陡降；另外，人民幣實際有效匯率自匯改以來已升值約30%，加上無本金交割遠期市場預測匯率小幅度貶值，現(xiàn)貨市場壓力已不再一邊倒。人民幣匯率已接近基本均衡。

對此，光大證券認為，從近期人民幣對美元面臨的貶值壓力看，人民幣對美元匯率已達到短期均衡水平，美元走強，帶動人民幣加權名義有效匯率走高，是人民幣至短期均衡匯率的關鍵。中期來看，均衡匯率實現(xiàn)時，內部經濟與外部經濟均達到平衡，鑒于我國出口競爭力依然強勁，我國仍可保持客觀的外部盈余，表明人民幣匯率距離中期均衡水平還早。

據(jù)研究IMF的人透露，IMF可能認為人民幣低估幅度不會高于10%。而截至7月25日，境內市場美元對人民幣1年期掉期最新成交為升水850點，相當于市場認為1年后人民幣對美元將達到6.4735元，暗示美元對人民幣還可能下跌1.45%。

今年以來，盡管人民幣對美元即期累計貶值1.3%，但對歐元卻累計升值了4.2%。這主要源自于強勢美元，由于歐債危機升級加上全球經濟放緩，投資者紛紛買入美元和美國國債。在過去7個月內，美元指數(shù)累計上漲了3.4%。

熱錢何時回流中國

7月下旬，人民幣對美元匯率在盤中出現(xiàn)了自放寬雙向波動以來的多次跌停，顯示人民幣貶值預期再次升溫。人民幣是否已掉頭進入貶值通道？熱錢又會否大面積出逃？接受《每日經濟新聞》記者采訪的業(yè)內人士均表示，人民幣中長期仍有升值空間，內外環(huán)境的逐步好轉將吸引熱錢再度回流國內。

“這個問題（人民幣近期貶值）的另一面實際更多還是美元的強勢。不僅是人民幣，幾乎所有貨幣目前對美元都處在一個貶值狀態(tài)，且相較其他貨幣，人民幣對美元貶值的幅度其實最小”，中銀國際首席經濟學家曹遠征向記者表示，“目前的狀況并不能得出人民幣已進入貶值通道這個結論，人民幣正越來越體現(xiàn)出明顯的雙向浮動，短期均衡已達到。事實上，由于歐債危機的反反復復，資金依然是在避險需求的推動下大量回流美國，從而形成了強勢美元，弱勢非美貨幣的格局。”

記者留意到，從去年11月至今年7月，人民幣對美元匯率大約經歷了四段貶值過程，且背景都包含有歐元區(qū)風險上升事件。以最近的一次貶值經歷為例，進入7月以來，前期一度歸于平靜的歐債問題因西班牙陷入全面救助危機而卷土重來，市場避險情緒陡增，刺激了美元和美債需求。數(shù)據(jù)顯示，7月4日至7月27日，人民幣對美元匯率累計跌幅逾1.5%。

不過曹遠征也指出，下半年如果歐洲情況不再有波瀾，資金的避險需求料不會增強，在這種情況下，要扭轉人民幣貶值的預期，并重新使得熱錢回流，還是要關注國內經濟下半年是否能企穩(wěn)回升，尤其是制造業(yè)能否控制生產成本上升的情況，這對于FDI（外商直接投資）的改善是至關重要的。

對此，申銀萬國宏觀分析師謝偉玉則認為，盡管目前的各項數(shù)據(jù)不樂觀，但包括FDI、貿易等并沒有出現(xiàn)進一步惡化的態(tài)勢，下滑趨勢漸緩，其中更出現(xiàn)了單月的反復。如果未來三個月里，外圍能夠穩(wěn)定，同時國內各項數(shù)據(jù)出現(xiàn)一個實質的回升趨勢，那么市場將可以看到熱錢的逐步回流。

貶值預期下更需財政刺激

人民幣貶值的影響不僅是熱錢流出，而是當這些資本短暫撤離后，導致的新增外匯占款、外匯儲備等降低，從而需要央行釋放更多流動性來對沖。簡單來說，央行需要進一步放寬貨幣政策。

資料顯示，今年6月，新增外匯占款為490.85億元，同比下降82.3%，為連續(xù)10個月走低。類似的情況還發(fā)生在外匯儲備上，今年6月，外匯儲備同比增長7.6%，為自去年9月以來首次正增長。

這樣一來，央行只能通過連續(xù)逆回購來進行對沖。據(jù)中國貨幣網(wǎng)統(tǒng)計，自6月26日以來，央行已在公開市場上連續(xù)12期逆回購，合計金額6180億元。

如果人民幣繼續(xù)貶值，是否會加大央行逆回購規(guī)模，甚至進一步降準？對此，長江證券宏觀組告訴記者，凈投放或降準兩個政策可以補充基礎貨幣，但流動性要出現(xiàn)真正的松弛，必須看到M2的放松。現(xiàn)在能形成這種需求的只能是財政刺激項目。

今年6月，廣義貨幣 （M2)同比增長13.64%，增速創(chuàng)自去年8月以來新高。同時，衡量經濟景氣度的反剪刀差（M1-M2）于6月上升至-13.79%，為連續(xù)3個月上升。反剪刀差越大，說明經濟活力越大。

中銀國際稱，6月新增貸款略高于市場預期，表明為穩(wěn)定經濟增長，貸款政策在進一步放松。未來政策可能進一步微調，預計有關部門將進一步刺激信貸，加大對在建國家重點項目的資金支持，并降低企業(yè)（特別是中小企業(yè)）的融資成本。