每經(jīng)編輯 葉從飛    

過(guò)去幾十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持高速的增長(zhǎng)，但是這種過(guò)度倚重投資和出口拉動(dòng)的增長(zhǎng)方式現(xiàn)在遇到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，面對(duì)人口紅利消失、資源和環(huán)境成本高企、全球經(jīng)濟(jì)放緩等不利因素，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式已經(jīng)難以為繼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的迫切性也越來(lái)越大。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是痛苦和漫長(zhǎng)的，勢(shì)必造成社會(huì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的重大變化。本文將借鑒日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的一些歷史經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，談?wù)剬?duì)未來(lái)A股投資的一點(diǎn)想法。

二戰(zhàn)以后日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)十年的恢復(fù)發(fā)展后，開(kāi)始進(jìn)入高速增長(zhǎng)階段。從20世紀(jì)50年代中期到70年代初期，日本實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值年均增速在10%以上，充足的勞動(dòng)力供給、極高的儲(chǔ)蓄率以及技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)了日本工業(yè)的大發(fā)展，企業(yè)設(shè)備投資熱情高漲帶動(dòng)了投資增速的快速增長(zhǎng)。GDP構(gòu)成中投資的貢獻(xiàn)率從1955年的不足15%上升到1973年的32.4%，成為該階段日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。

在經(jīng)歷過(guò)高速增長(zhǎng)期后，日本經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段。從20世紀(jì)70年代初至80年代中期，日本實(shí)際國(guó)民生產(chǎn)總值年均增速下降到4%左右。在度過(guò)劉易斯拐點(diǎn)后，工資開(kāi)始出現(xiàn)大幅上升，同時(shí)土地價(jià)格的快速上漲也抑制了企業(yè)的投資意愿。尤其是1973年“石油危機(jī)”后，石油價(jià)格暴漲迫使日本不得不改變?cè)幸蕾?lài)進(jìn)口廉價(jià)能源的發(fā)展方式，將產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向節(jié)能型、技術(shù)密集型以及高附加值型轉(zhuǎn)變。日本經(jīng)濟(jì)在石油危機(jī)后經(jīng)歷了全面去產(chǎn)能化的過(guò)程，因此日本經(jīng)濟(jì)也正式告別高增長(zhǎng)時(shí)代。

我們可以發(fā)現(xiàn)日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在轉(zhuǎn)型期發(fā)生了顯著的變化。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)增速雖略有放緩，但在GDP中的比重卻逐步上升，而固定資產(chǎn)投資則風(fēng)光不再，各項(xiàng)投資增速均顯著下降，并且固定資產(chǎn)投資在GDP中的比重也呈逐年下降態(tài)勢(shì)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)在GDP中占比上升，而以制造業(yè)為主的第二產(chǎn)業(yè)占比下降，同時(shí)制造業(yè)內(nèi)部鋼鐵、化工等勞動(dòng)和資源密集型的傳統(tǒng)工業(yè)比重逐步下滑，而電氣機(jī)械、通用機(jī)械、精密儀器等技術(shù)密集型的新興工業(yè)比重不斷上升，構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變必然導(dǎo)致行業(yè)及公司盈利能力的變化，從而影響資本市場(chǎng)上公司股票相應(yīng)的表現(xiàn)。從日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的股市表現(xiàn)看，符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)誕生了很多tenbagger的牛股，而鋼鐵、化工等傳統(tǒng)制造業(yè)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了市場(chǎng)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨著與70年代日本經(jīng)濟(jì)類(lèi)似的問(wèn)題：勞動(dòng)力、資源以及環(huán)境等要素的制約使得過(guò)去的高增長(zhǎng)難以持續(xù)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整勢(shì)在必行；并且，政府下調(diào)了全年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，表明了中國(guó)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的決心，未來(lái)我們必須直面中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的事實(shí)。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，各行業(yè)的盈利能力將出現(xiàn)明顯的分化，因此市場(chǎng)出現(xiàn)整體性行情的概率不大，今年市場(chǎng)呈現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性行情的特點(diǎn)或許是未來(lái)幾年A股市場(chǎng)的主旋律。

綜合以上的分析，展望未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為傳統(tǒng)周期性行業(yè)受投資增速下滑影響較大，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間整體機(jī)會(huì)不大；而與人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)以及民生相關(guān)的消費(fèi)服務(wù)行業(yè)需求相對(duì)穩(wěn)定，應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)中行業(yè)配置的首選；同時(shí)符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的新興產(chǎn)業(yè)也值得我們重點(diǎn)跟蹤和關(guān)注，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)有可能在其中產(chǎn)生。

（葉從飛）