◎熊錦秋 近日，證監(jiān)會辦公廳副主任江向陽表示正在研究新股發(fā)行注冊制改革，實現(xiàn)這一轉變還需創(chuàng)造必要條件。筆者認為，其中最為重要的必要條件就是嚴格的退市制度。 核準制與注冊制有所區(qū)別，在核準制中，監(jiān)管機構除對發(fā)行人進行形式審查外，還關注發(fā)行人的法人治理結構、發(fā)展前景、公司競爭力等，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。在注冊制中，監(jiān)管機構則不對發(fā)行人的資質進行實質性審核和價值判斷，監(jiān)管機構在規(guī)定的時間內若未對申報書提出任何異議，證券發(fā)行注冊即生效，發(fā)行人即可發(fā)行證券。 但注冊制與核準制區(qū)別并不大，更多的是某種相似。無論注冊制或核準制，都強調要確保發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、充分性和完整性。美國市場是注冊制典型，英國市場是核準制典型，但兩個市場在上市法律環(huán)境、對上市公司的要求、中介機構出具法律意見上的操作準則、信息披露規(guī)則等方面均十分相似，從實施效果看也不相上下。 2012年4月，證監(jiān)會發(fā)布《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》，明確提出要逐步淡化監(jiān)管機構對擬上市公司盈利能力的判斷，要全過程、多角度提升信息披露質量。也就是說，2012年之后A股市場的一些發(fā)審實踐，其實也不是純粹的核準制，也有向注冊制轉變的一些元素。 注冊制實施需要大量配套制度保駕護航，單兵推進注冊制，A股市場可能成為一個垃圾場。注冊制不對企業(yè)發(fā)展前景進行判斷，企業(yè)是否有價值不會成為上市的卡殼因素，由此企業(yè)上市總體來講應該更為容易一些。但在目前的A股市場，企業(yè)上市了就難退出，退市門檻非常高，一般半死不活的公司都有資格賴在市場不走，即使企業(yè)徹底不行了、也還可以賣殼，簡單執(zhí)行注冊制，將有更多的平庸公司上市圈錢、賣殼，市場或將更為不堪。 當前人們呼吁由核準制轉為注冊制，一個主要原因就是，人們擔心核準制下的發(fā)審機構只享受權利、不承擔責任，甚至發(fā)生尋租腐敗。但目前退市制度不健全，企業(yè)進入市場可以享受諸多特權，由此也使得準予企業(yè)進入股市的這個權利本身，也存在巨大價值；即使實行注冊制，負責注冊的監(jiān)管機構或人員也可找諸多借口無端拒絕企業(yè)正當?shù)陌l(fā)行注冊請求、或者對不清不楚的企業(yè)放行，拒絕注冊的權利同樣可能產(chǎn)生尋租腐敗。 即使仍然實行核準制，但如果退市制度得到完善，上市公司基本面不大行了就退市，也不允許借殼上市，那企業(yè)的上市資格并非“金剛不壞之軀”，也即不存在多少殼價值，這樣即使企業(yè)通過賄賂等手法獲得上市資格，但一上市卻由于經(jīng)營不佳等原因導致退市，那他獲得的這個上市資格就沒有多大意義，由此倒推使得核準股票發(fā)行的權利價值也沒有多少價值。 要讓發(fā)審權利價值徹底歸零，僅有嚴格的退市制度還不行；多數(shù)上市企業(yè)并不會走到退市極端，只是較為平庸，如果市場缺乏價格發(fā)現(xiàn)功能，企業(yè)雖然沒有什么內在價值，但上市后卻可通過種種手法炒出高價，發(fā)行人同樣可以高價減持獲利，上市殼價值依然不滅。為此，還要完善市場的做空機制、集體訴訟制度，以及嚴格控制市場操縱、利益輸送等行為。 無論是核準制還是注冊制，也無論對發(fā)行人的實質性審核是由交易所來做還是由證監(jiān)會來做，只要企業(yè)上市可以享受特權、可以獲得殼價值，那么這其中的核準發(fā)行權力以及拒絕注冊權力，均是可以用來尋租腐敗的權力，而且交易所也未必就是公正的化身。相反，如果殼價值不存在了，那么其中所有的腐敗將不治自愈。 當然，筆者也不反對新股發(fā)行審核制度由核準制轉變?yōu)樽灾?，甚至樂見其成。唯物辯證法認為，內容決定形式，但形式也反作用于內容，形式能夠促進或阻礙內容的發(fā)展，也就是說，發(fā)行制度形式的改革有利于加速內容的改進。我們可以先設計好新股發(fā)行注冊制的總體制度框架，然后根據(jù)注冊制所要求必配的退市制度等內容，健全完善相關制度，將這些配套制度內容充入總體制度框架。當然，新股發(fā)行注冊制總體制度的構建，需要一個比較長的過程，但在退市制度等配套內容還沒有完善之前，單純實行IPO注冊制就是盲目和有害的。