每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

“上證所正在推動(dòng)股票期權(quán)盡快推出。”上證所總經(jīng)理黃紅元近期在第十屆中國(guó)國(guó)際期貨大會(huì)上對(duì)股票期權(quán)的準(zhǔn)備情況如此表示。

而就在上周五（12月5日），證監(jiān)會(huì)就 《股票期權(quán)交易試點(diǎn)管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《辦法》）、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與股票期權(quán)交易試點(diǎn)指引》向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。上證所方面同步發(fā)布4項(xiàng)配套業(yè)務(wù)規(guī)則征求意見(jiàn)，分別為：《股票期權(quán)試點(diǎn)交易規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng) 《交易規(guī)則》）、《股票期權(quán)試點(diǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法》、《投資者適當(dāng)性指引》和《做市商業(yè)務(wù)指引》。

“略微展望一下，上證所股票期權(quán)推出初期，平穩(wěn)安全運(yùn)行是第一位的，我們對(duì)它的活躍度沒(méi)有預(yù)設(shè)的期待。”黃紅元還表示，不希望它在推出伊始就受到炒作。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股票期權(quán)具備期貨等其他產(chǎn)品無(wú)法實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，在豐富整個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具的同時(shí)，進(jìn)一步完善市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，將促進(jìn)參與機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。對(duì)投資者而言，期權(quán)的特性更類(lèi)似于“股市保險(xiǎn)”，股票期權(quán)業(yè)務(wù)將提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性、增加市場(chǎng)深度，為投資者提供多樣化的風(fēng)險(xiǎn)管理投資選擇。

暫未包含個(gè)股期權(quán)/

對(duì)于A股投資者而言，股票期權(quán)尚是新鮮事物。據(jù)記者了解，股票期權(quán)指買(mǎi)方在交付了期權(quán)費(fèi)后即取得在合約規(guī)定的到期日或到期日以前按協(xié)議價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出一定數(shù)量相關(guān)股票的權(quán)利。期權(quán)的買(mǎi)方收益隨市場(chǎng)價(jià)格的變化而波動(dòng)，其最大虧損只為購(gòu)買(mǎi)期權(quán)的權(quán)利金。期權(quán)賣(mài)方的收益只是出售期權(quán)的權(quán)利金，虧損則不固定。

證監(jiān)會(huì)在《辦法》的起草說(shuō)明中表示，股票期權(quán)是指交易雙方關(guān)于未來(lái)買(mǎi)賣(mài)單只股票或交易型開(kāi)放式指數(shù)基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ETF）的權(quán)利達(dá)成的合約，包括個(gè)股期權(quán)（合約標(biāo)的為單只股票）和ETF期權(quán)（合約標(biāo)的為ETF）兩類(lèi)，是國(guó)際資本市場(chǎng)成熟的基礎(chǔ)金融衍生產(chǎn)品。

上證所在《交易規(guī)則》中對(duì)試點(diǎn)期間合約標(biāo)的范圍予以明確：“股票期權(quán)的合約標(biāo)的目前限定為上證所上市的、滿足一定選取條件的股票、交易所交易基金。在選取條件上，要求滿足融資融券的合約標(biāo)的范圍。此外，還從最近6個(gè)月的波動(dòng)幅度以及持股賬戶數(shù)等方面設(shè)定了相應(yīng)指標(biāo)。試點(diǎn)期間將從ETF期權(quán)開(kāi)始，暫不包括個(gè)股期權(quán)。”

在資金投資門(mén)檻方面，《投資者適當(dāng)性指引》明確，個(gè)人投資者申請(qǐng)開(kāi)通期權(quán)交易時(shí)，證券市值與資金賬戶可用余額（不含融資融券的證券和資金）合計(jì)不低于50萬(wàn)元；普通機(jī)構(gòu)投資者方面，其證券市值與資金賬戶可用余額（不含融資融券的證券和資金）則合計(jì)不低于100萬(wàn)元，凈資產(chǎn)不低于100萬(wàn)元。

據(jù)記者了解，2012年6月，上證所開(kāi)展了部分證券公司參與的股票期權(quán)模擬交易。去年12月，正式啟動(dòng)基于生產(chǎn)環(huán)境的期權(quán)全真模擬交易，至今67家券商均順利完成了上證所ETF期權(quán)業(yè)務(wù)和技術(shù)準(zhǔn)備情況的現(xiàn)場(chǎng)檢查。

那么，股票期權(quán)如何操作？

業(yè)內(nèi)人士提供給記者的一個(gè)ETF期權(quán)案例可以幫助投資者更好理解：假設(shè)小王看好上證50指數(shù)未來(lái)1個(gè)月內(nèi)的走勢(shì)，上證50指數(shù)目前點(diǎn)位為1500點(diǎn)，50ETF目前價(jià)格為1.500元/份。小王認(rèn)為一個(gè)月內(nèi)上證50指數(shù)可以上漲到1600點(diǎn)，對(duì)應(yīng)50ETF可以上漲到1.600元/份。

那么，小王可選擇購(gòu)買(mǎi)50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)，如買(mǎi)入合約單位為10000份、行權(quán)價(jià)格為1.500元、次月到期的50ETF認(rèn)購(gòu)期權(quán)一張。假設(shè)當(dāng)前期權(quán)的權(quán)利金為0.085元，將一共花費(fèi)0.085*10000=850元權(quán)利金，即小李獲得了合約到期后，以1.500元的價(jià)格買(mǎi)入10000份50ETF的權(quán)利。

假如一個(gè)月后，50ETF漲至1.600元/份，小李行使權(quán)利取得ETF并在后一交易日賣(mài)出，獲利約（1.600-1.500）×10000=1000元。除去付出的權(quán)利金，一共盈利1000-850=150元。如果50ETF上漲得更多，小李也盈利更多，盈利無(wú)上限。假如一個(gè)月后50ETF跌破1.500元/份，低于行權(quán)價(jià)格，小李選擇不行權(quán)，虧損權(quán)利金850元，也是期權(quán)交易中的最大虧損。

會(huì)否遭遇爆炒？/

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者近期采訪發(fā)現(xiàn)，不少投資者易將股票期權(quán)與權(quán)證混淆。

業(yè)內(nèi)人士指出，實(shí)際上，期權(quán)與權(quán)證都是一種選擇權(quán) （沒(méi)有義務(wù)）證明。但兩者在產(chǎn)品設(shè)計(jì)與運(yùn)行機(jī)制上均存在明顯差異，使得兩者的功能應(yīng)用和定價(jià)效率等方面存在不同。例如，期權(quán)沒(méi)有發(fā)行人，每一位市場(chǎng)參與人在有足夠保證金的前提下都可以是期權(quán)的賣(mài)方。期權(quán)交易是不同投資者之間的交易。而權(quán)證通常是由標(biāo)的證券上市公司、證券公司等第三方發(fā)行。

其次，交易方式不同。期權(quán)交易相對(duì)靈活，投資者可以買(mǎi)入或賣(mài)出期權(quán)。但對(duì)于權(quán)證，普通投資者只能買(mǎi)入權(quán)證，只有發(fā)行人才可賣(mài)出權(quán)證收取權(quán)利金。

再則，期權(quán)合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約而權(quán)證不是，并且期權(quán)不影響上市公司的實(shí)際流通總股本數(shù)等（更多區(qū)別參見(jiàn)圖表）。

雖然有著諸多不同，但鑒于此前權(quán)證曾遭遇爆炒，未來(lái)股票期權(quán)的推出，是否會(huì)有同樣命運(yùn)？

近期，北京工商大學(xué)證券期貨研究所胡俞越教授撰文指出，在期權(quán)試點(diǎn)初期，上證所對(duì)期權(quán)義務(wù)方收取了相對(duì)較高的保證金，因此，義務(wù)方的成本較高，可能會(huì)導(dǎo)致供給不足。同時(shí)，采取了相配套的嚴(yán)格的限倉(cāng)、限購(gòu)等制度以限制需求，能夠有助于平衡買(mǎi)賣(mài)雙方的力量，避免爆炒風(fēng)險(xiǎn)。

胡俞越認(rèn)為，“總體上看，通過(guò)嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度、充分的投資者教育工作和嚴(yán)密的風(fēng)控體系，ETF期權(quán)市場(chǎng)不會(huì)發(fā)生類(lèi)似權(quán)證投資者的風(fēng)險(xiǎn)事件，不會(huì)引發(fā)爆炒風(fēng)險(xiǎn)。”

他同時(shí)指出，流動(dòng)性是期權(quán)市場(chǎng)的生命力，推出股票期權(quán)也應(yīng)保持必要的適度的流動(dòng)性。

吸引長(zhǎng)期資金入市/

在胡俞越看來(lái)，為何要率先推出ETF期權(quán)，旨在機(jī)構(gòu)投資者是ETF的主要持有者，推出ETF期權(quán)可為其提供便利、可靠、低成本的增強(qiáng)收益機(jī)會(huì)，吸引此類(lèi)資金入市。

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷同樣認(rèn)為，股票期權(quán)的推出，對(duì)當(dāng)前中國(guó)股票市場(chǎng)最具現(xiàn)實(shí)意義的一點(diǎn)是，必須通過(guò)股票期權(quán)吸引長(zhǎng)期資金入市，引導(dǎo)價(jià)值投資理念。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者舉例，按成熟資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者是期權(quán)市場(chǎng)重要的參與者，按照投資目的分，期權(quán)交易可以分為投機(jī)、套利和套保，2012年香港個(gè)股期權(quán)、ETF期權(quán)交易中65%為套利和套保，機(jī)構(gòu)投資者通常是套利和套保的主要參與者。

例如，養(yǎng)老基金或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)因?yàn)橥顿Y需要必須長(zhǎng)期持有一些藍(lán)籌股，但在股價(jià)疲軟階段，其收益并不理想。因此以手中的股票作為擔(dān)保賣(mài)出輕度虛值的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，成為一個(gè)理想策略。甚至在一個(gè)長(zhǎng)周期的股價(jià)橫盤(pán)階段，這些機(jī)構(gòu)會(huì)在第一批期權(quán)到期之后，重估操作，賣(mài)出新一批認(rèn)購(gòu)期權(quán)，直到他們判斷市場(chǎng)情況發(fā)生變化，宋清輝表示。

值得注意的是，在《辦法》中，證監(jiān)會(huì)明確，證券公司可以從事股票期權(quán)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)；同時(shí)允許期貨公司從事與股票期權(quán)備兌開(kāi)倉(cāng)和行權(quán)交割相關(guān)的有限范圍的證券現(xiàn)貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

在李迅雷看來(lái)，伴隨著滬港通、基金互認(rèn)、加入MSCI指數(shù)等一系列國(guó)際化進(jìn)程，融入國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)行伍只在朝夕之間。股票期權(quán)的推出，能全面促進(jìn)券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、資管、做市商和場(chǎng)外業(yè)務(wù)，推動(dòng)券商和基金公司等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，提升行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者觀察，市場(chǎng)中將期權(quán)簡(jiǎn)單理解為一個(gè)做空工具，甚至擔(dān)憂“分流大盤(pán)資金”等說(shuō)法不在少數(shù)，那么，實(shí)際影響如何？

廈門(mén)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)鄭振龍的研究表明，期權(quán)的特性更類(lèi)似于“股市保險(xiǎn)”，是幫助投資者實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的一種工具，并非“做空”代名詞。

“股票期權(quán)的推出沒(méi)有從本質(zhì)上改變市場(chǎng)的供求關(guān)系，相反通過(guò)降低波動(dòng)，增加現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性，為投資者提供理性預(yù)期。”鄭振龍指出，股票期權(quán)的實(shí)物交割制度也會(huì)使得對(duì)投資者對(duì)現(xiàn)貨的需求加大，這利于市場(chǎng)將資金流向期權(quán)標(biāo)的股票。

從成熟市場(chǎng)對(duì)該領(lǐng)域的研究來(lái)看，1974年末，南森公司就完成了著名的《芝加哥期權(quán)交易所股票期權(quán)上市交易評(píng)估》，其得出四點(diǎn)重要結(jié)論：一是期權(quán)有助于平抑標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率；二是期權(quán)的推出增加了標(biāo)的資產(chǎn)的流動(dòng)性；三是期權(quán)沒(méi)有分流股票市場(chǎng)資金，也不會(huì)造成分流；四是個(gè)人投資者通過(guò)投資期權(quán)，變得更加理性和成熟。