每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王一鳴    

每經(jīng)記者 王一鳴

星石投資這家注重絕對回報的私募機(jī)構(gòu)，曾因2008年成功避開金融危機(jī)而被業(yè)界熟知。而在之后的結(jié)構(gòu)性牛市中，星石投資卻因業(yè)績表現(xiàn)平平，一度被評價為略顯保守。

如今，星石投資結(jié)束了蟄伏期，重新萌發(fā)出了勃勃生機(jī)。在本輪牛市啟動之際，星石投資從2014年11月就進(jìn)入滿倉運作狀態(tài)，搶占了牛市先機(jī)，旗下產(chǎn)品凈值大幅提升。同時星石投資還拋出了5年牛市論，引起業(yè)內(nèi)人士廣泛關(guān)注。

那么，星石投資何以能精準(zhǔn)滿倉？2014年11月至12月19日不到兩個月的時間里，A股上證指數(shù)已暴漲近30%，他們?nèi)绾慰创?dāng)前的市場？策略是否會做相應(yīng)調(diào)整？2015年，星石投資又看好哪些投資機(jī)會？又存在哪些風(fēng)險點？近日，星石投資總經(jīng)理、首席策略師楊玲在上海接受了《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者(以下簡稱NBD）專訪，分享了星石投資2015年的宏觀、策略以及行業(yè)配置觀點。

兩波牛市共持續(xù)5年/

NBD：自2014年11月至今，上證指數(shù)放量上漲30%，一舉站上3200點關(guān)口，兩市日成交一度放出萬億天量。我們關(guān)注到，在2014年11月下旬，星石投資提出“A股將迎來5年牛市。”的觀點。相比2006~2007年這波一蹴而就的牛市，A股20多年基本沒有持續(xù)超過2年的連續(xù)牛市。請問，星石投資為何判斷這波牛市將持續(xù)更久？

楊玲：我們提出的5年周期跨度牛市由兩個階段構(gòu)成。目前是牛市第一階段，即體現(xiàn)為資金推動式，時間跨度為2014年末~2015年。其邏輯在于，相對其他資產(chǎn)來說，走熊多年的A股已成為一個估值洼地。

股票在大類資產(chǎn)配置中的相對吸引力上升，其他大類資產(chǎn)的資金開始流入股市，這些大類資金總規(guī)模甚至達(dá)到10萬億元級別，如從房地產(chǎn)流入A股市場的資金；再如由于非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險事件頻發(fā)，信托剛性兌付被打破，理財?shù)裙潭ㄊ找娴睦室查_始下降，這部分資金也開始流入A股。

另外，宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，實業(yè)資金流入A股，其表現(xiàn)是上市公司頻頻向大股東定向增發(fā)；A股可能納入國際指數(shù)導(dǎo)致海外資金流入A股；保險、基金等大幅提升A股配置，機(jī)構(gòu)資金大規(guī)模入市。

牛市的第二階段，在于改革驅(qū)動型牛市。我們認(rèn)為，三中、四中全會以來，改革的方向確定，就是市場。市場是資源配置決定性因素，類似于美國里根新政（供給派）通過放開供給以刺激需求，拉動整個經(jīng)濟(jì)。當(dāng)年美國實施里根新政時，帶來美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，亦帶來美國20年股市繁榮。

因此，倘若改革推進(jìn)順利，中國或許將有一個黃金十年。當(dāng)然，改革推進(jìn)不會一蹴而就，需循序漸進(jìn)。從2015年來看，經(jīng)濟(jì)還是存在下行風(fēng)險，預(yù)計2014年、2015年的GDP增速分別在7.5%、7%左右。

不過，經(jīng)濟(jì)是處于有管理的回調(diào)，畢竟改革正在快速推進(jìn)過程中。一般來說，改革可分為存量改革和增量改革。存量改革見效要快一些，到2015年下半年或者2016年將逐步見效，比如國企的混合所有制改革，管理層股權(quán)激勵等。對于一些擁有強(qiáng)大品牌溢價能力的醫(yī)藥企業(yè)來說，一旦實施混合所有制改革及股權(quán)激勵等措施，效率很快便能得到提升，業(yè)績亦將明顯增長。

此時，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的行業(yè)板塊將存在機(jī)遇，業(yè)績驅(qū)動型牛市也由此形成。所以，我們判斷，前后兩輪牛市加起來是5年左右時間。相比上述提到的里根新政后持續(xù)20年的美股牛市，A股的5年牛市仍顯保守。

NBD：如何看待2014年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議帶來的影響？

楊玲：中央經(jīng)濟(jì)工作會議就2015年經(jīng)濟(jì)工作提出五大任務(wù)，將“努力保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長”置于這五大任務(wù)的首要位置，要求實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度。2015年中央政府將從財政政策和貨幣政策兩方面進(jìn)一步加大經(jīng)濟(jì)托底力度，宏觀經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險基本消除。

改革實質(zhì)性推進(jìn)、A股處于估值洼地和宏觀經(jīng)濟(jì)基本穩(wěn)定是決定2015年A股牛市的三個核心因素。中央經(jīng)濟(jì)工作會議之前，這三大因素中唯一不太確定的就是宏觀經(jīng)濟(jì)，中央經(jīng)濟(jì)工作將保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長作為2015年首要工作目標(biāo)，基本消除了市場對2015年宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨失速的擔(dān)憂，因此A股2015年牛市進(jìn)一步確立。

倉位加滿基于兩點考慮/

NBD：星石投資是怎么判斷在2014年11月下旬將倉位提升至滿倉的？

楊玲：市場的走強(qiáng)，需要觸發(fā)點，而觸發(fā)點主要有兩點：第一，壓在A股估值身上的巨石已挪開。根據(jù)星石投資的統(tǒng)計，截至2014年底，A股未解禁股占總數(shù)的比例已不到10%，估值系統(tǒng)性下行的趨勢結(jié)束。

股權(quán)分置改革令A(yù)股流通股一下擴(kuò)充了十倍，大小非減持壓力明顯，將市場估值不斷下壓，即使滬深300近期強(qiáng)勁上漲，估值仍處于11倍P/E左右，比歷史平均14、15倍P/E的估值水平仍低。

在估值系統(tǒng)性下行趨勢結(jié)束之際，貨幣政策成為另一個觸發(fā)點。2014年11月央行突然超預(yù)期降息，政策進(jìn)入降準(zhǔn)、降息通道，否則實體經(jīng)濟(jì)承受利率太高、經(jīng)濟(jì)仍處于略微通縮狀態(tài)。因此我們評估，接下來的貨幣政策將趨于寬松。在這兩個觸發(fā)點基礎(chǔ)之上，星石投資在2014年11月將倉位提升至滿倉。

NBD：數(shù)據(jù)顯示，從2014年11月至今，上證指數(shù)上漲超30%，券商板塊等個股股價已幾近翻倍。在此背景下，星石投資的投資策略是否會做相應(yīng)調(diào)整？

楊玲：我們運用 “絕對回報模型”，簡而言之，采取板塊選時、價值選股模式。

以前運用絕對回報模型，包括2008年金融危機(jī)期間，之所以能及時做好風(fēng)控，其實就是從行業(yè)入手，向上推導(dǎo)出宏觀趨勢政策。此前星石的研究框架為一攬子，沒有區(qū)分板塊。

現(xiàn)在星石投資一改過去籠統(tǒng)的大盤選時模式，而采用板塊選時法，將整個市場分為包括周期、消費、科技、防御四大板塊。當(dāng)從行業(yè)向上推導(dǎo)出宏觀趨勢向好之際，只要其中一個板塊景氣度趨勢好，我們就參與。目前能確定的是周期板塊正在趨勢上，因此在配置上，我們以周期板塊為主（80%），消費板塊為輔（20%）。

板塊選時，簡而言之就是板塊趨勢來了就參與，板塊趨勢結(jié)束就撤。最近上漲的主要是券商、保險等金融股，雖然我們對券商進(jìn)行過配置，但星石投資整體配置相對均勻，配置的周期股板塊不止券商，還有其他如化工、交運等板塊。如果最近券商股開始調(diào)整，配置的其他板塊開始上漲的話，整體表現(xiàn)為凈值仍穩(wěn)步上行。

所以，即使有個別板塊，比如券商短期上漲較多，我們也不會因此減倉，而是等其景氣趨勢結(jié)束后再予以減倉。并且，進(jìn)入牛市周期后，面對板塊行情的此起彼伏，我們的策略是切換板塊，而不是降倉位。

看好三類股票/

NBD：從目前實體經(jīng)濟(jì)情況看，盈利前景似乎均未好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)泡沫破滅和債務(wù)違約風(fēng)險依然存在，倘若這些情況沒有得到順利解決，牛市的腳步是否會停下？出現(xiàn)的概率有多大？

楊玲：現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)一邊是有管理的逐步回落，一邊是在推進(jìn)改革。對A股來講，估值已很低。周期股估值已不到10倍P/E，比如銀行在5~10倍P/E之間，為什么會這么低？因為這一估值已完全包含了房地產(chǎn)泡沫破滅、債務(wù)違約風(fēng)險等沖擊。

這個時候還能讓股市下行的因素是什么？是經(jīng)濟(jì)比預(yù)期更差。我們內(nèi)部評估的結(jié)果顯示，比如2015年單季GDP增速跌穿5%，即經(jīng)濟(jì)突然失速，股市則可能出現(xiàn)較大回調(diào)?，F(xiàn)在看來，這個概率是比較小的。政府在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)失速苗頭的時候，可以救，因為未來兩年預(yù)計CPI仍處于低位（輕微通縮狀態(tài)）。貨幣政策施展余地還是很大，會對經(jīng)濟(jì)托底。

從星石投資本身操作來看，用“絕對回報模型”，碰到2008年的金融危機(jī)，能夠提前預(yù)判到。如果存在經(jīng)濟(jì)發(fā)展失速的苗頭，我們從行業(yè)入手，可以推導(dǎo)出上述四個板塊（周期、消費、科技、防御）趨勢均不好，從而提前進(jìn)行風(fēng)控?，F(xiàn)在來看，這類風(fēng)險出現(xiàn)的概率仍較小。

NBD：現(xiàn)在大盤藍(lán)籌漲勢如虹，成長股持續(xù)調(diào)整，如何看2015年以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股？

楊玲：創(chuàng)業(yè)板將來會出現(xiàn)分化，一些偽成長股，股價調(diào)整下來很可能就上不去。哪些是偽成長股？即是靠概念將股價炒作起來的。還有一類成長股，其業(yè)績足夠支撐高估值，這一類個股很可能在高位盤整之后再繼續(xù)上漲。

NBD：對2015年指數(shù)怎么看？對低估值的銀行怎么看？

楊玲：現(xiàn)在基金進(jìn)行主動管理，都難以跑贏指數(shù)，這在2015年應(yīng)有所改觀，預(yù)計2015年指數(shù)難以保持當(dāng)前過快的上漲勢頭，而個股機(jī)會增多。尤其是那些行業(yè)業(yè)績預(yù)估向好時，成長性相對較好的行業(yè)、個股將受到追捧。

銀行股雖然便宜，但在指數(shù)修復(fù)行情當(dāng)中，銀行股漲勢應(yīng)該跟其他個股差不多?；谶@一規(guī)律可以預(yù)判，銀行股的上行空間有限。

NBD：星石投資2015年看好的行業(yè)有哪些？

楊玲：我們主要看好三塊：第一是低估值藍(lán)籌，其中隨著“一帶一路”國家戰(zhàn)略推進(jìn)，高鐵、核電、特高壓、基建、能源、電信及機(jī)械設(shè)備等優(yōu)勢明顯，尤其看好率先“走出去”的相關(guān)上市公司。

第二是符合轉(zhuǎn)型升級方向、具有良好成長空間和業(yè)績支撐，而估值又相對合理的白馬成長股，如醫(yī)藥、環(huán)保、旅游、信息等行業(yè)顯著受益于改革轉(zhuǎn)型，這些行業(yè)的白馬股在2015年仍有投資價值。

第三是改革受益板塊，包括國企改革、土地改革、金融財稅改革等。中央經(jīng)濟(jì)工作會議將重點實施“一帶一路”、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶三大戰(zhàn)略列為2015年重要工作任務(wù)，三大戰(zhàn)略有望獲得快速推進(jìn)，這將引爆改革題材行情，其中“一帶一路”尤為值得關(guān)注。

NBD：如何看待注冊制推出后對A股的影響？

楊玲：注冊制推出，短期或?qū)股產(chǎn)生沖擊，長線并不影響趨勢。市場風(fēng)格層面將出現(xiàn)變化，過去兩年是小盤股的天下。注冊制、退市制度完善后，對于藍(lán)籌股相對有利。因殼資源貶值，對概念炒作的小股票打擊就會很大。我們判斷，2015年是藍(lán)籌股的大牛市，而垃圾股、純粹只有概念炒作的個股，則會受到較大打擊。