每經(jīng)AI快訊，2023年12月30日，信達(dá)證券發(fā)布研報點評中國中免（601888）。

事件：2023年12月26日公司發(fā)布公告，中國中免與上海機場、首都機場簽訂免稅經(jīng)營補充協(xié)議，機場渠道保底租金及扣點比例較此前合同有所調(diào)減。

未來免稅商與機場將攜手提升口岸免稅競爭力，從原有的收租逐步發(fā)展為戰(zhàn)略合作，機場方有望參與到更多免稅業(yè)態(tài)：1）強調(diào)進(jìn)一步引進(jìn)品牌，做強百貨精品、鞏固香化、做大煙酒食品；2）免稅商進(jìn)一步優(yōu)化線上預(yù)定業(yè)務(wù)；3）實現(xiàn)機場免稅與市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)聯(lián)動，機場有望參與更多免稅業(yè)態(tài)；4）合規(guī)形勢下增強銷售靈活性；5）在機場各區(qū)域增強免稅推廣；6）提供更多暢銷品支持。

考慮到實際線下銷售額恢復(fù)速度較慢，香化毛利率降低等現(xiàn)實情況，上海機場與首都機場均對未來的租金進(jìn)行了較大程度的讓步：

上海機場：①若月實際客流大于23Q3月均的80%（即兩大機場合計月度達(dá)167萬人次），浦東+虹橋年化保底銷售7.07億元，該保底銷售金額較低，我們預(yù)計在未來經(jīng)營中有望大概率超過；②若高于保底銷售金額，月實際銷售提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類所對應(yīng)的各月品類銷售提成的總和，月品類銷售提成=月品類凈銷售額×品類提成比例，品類提成比例按18%-36%不同情形取值；③我們認(rèn)為上述提成比例或?qū)⒅饕獏⒖籍?dāng)前各品類的毛利率水平，考慮到香化占比較高而折扣力度較大，預(yù)計綜合扣點率將落在20%-25%；④此外此次協(xié)議對超過保底租金部分設(shè)定了激勵機制，經(jīng)審核同意的新品，可按各單品毛利額的一定比例另行計算銷售提成；當(dāng)完成機場方月實收費用目標(biāo)后，就超過目標(biāo)部分所對應(yīng)的銷售額采取更加靈活的調(diào)節(jié)機制計取銷售提成；

首都機場：首都機場租金采取年保底經(jīng)營費和年實際銷售額提成兩者取高：年保底租金設(shè)定5.58億元，相較于19年有大幅降低，此外，若年實際客流量≤960萬人次（首都機場國際區(qū)年客流量），則保底租金還將有所調(diào)減；年實際銷售額提成方面，品類提成和激勵機制與上機一致。

投資建議：中免作為免稅行業(yè)龍頭，今年以來股價已回調(diào)較多、估值安全邊際較高；展望后續(xù)，供給端精品引入+物業(yè)面積擴容（三亞海棠灣一期二號地（C區(qū)）已于23/12/28正式開業(yè)），需求端下沉市場潛力仍待釋放+海外消費持續(xù)回流，利潤端香化價格體系回升+匯率彈性，有望共同驅(qū)動業(yè)績兌現(xiàn)、實現(xiàn)觸底回升。若將機場租金重談考慮在內(nèi)，我們預(yù)計23-25年歸母凈利潤分別為64.5/80.2/95.0億元，12月29日收盤價對應(yīng)PE分別為27/22/18X，維持“買入”評級。

風(fēng)險因素：消費力疲軟，地緣政治風(fēng)險，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險，匯率風(fēng)險。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)