每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 王硯丹    

每經(jīng)記者 王硯丹

近年來，A股市場(chǎng)一聽到銀行股要融資，第一反應(yīng)是舉手反對(duì)、用腳投票。不管價(jià)格如何低廉，不管是發(fā)行股票還是發(fā)行債券，甚至是到H股市場(chǎng)融資，也不會(huì)得到投資者待見。然而，同屬金融板塊，市場(chǎng)對(duì)券商要融資的態(tài)度卻溫和得多。究其原因，銀行早已陷入了需要市場(chǎng)不間斷輸血、回報(bào)率卻越來越低的怪圈；而券商卻得到管理層支持，成為金融改革急先鋒，市場(chǎng)甚至以“創(chuàng)新業(yè)務(wù)需要資金支持”為由，對(duì)券商融資采取異常寬容的態(tài)度。

曾幾何時(shí)，市場(chǎng)對(duì)銀行融資也曾一片叫好。在2006年~2007年大牛市時(shí)，工行、建行等均實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)上市。建行在2007年9月，即牛市最后關(guān)頭上市時(shí)，首日漲幅達(dá)到32%，隨后一個(gè)多月還創(chuàng)下11.58元?dú)v史高點(diǎn)。如今，銀行股早已風(fēng)光不再。以史為鑒，銀行股的今日，是否就是券商股的未來呢？

樣本：招商證券欲張口吃百億

10月17日，招商證券（600999，收盤價(jià)10.59元）公告稱，公司擬一次或分次發(fā)行不超過100億元固定利率公司債券，期限為不超過10年（含10年），發(fā)行后將申請(qǐng)?jiān)谏辖凰鲜薪灰?，募集資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。這是今年以來，券商首次提出發(fā)行債券。

如果從報(bào)表來看，招商證券并不缺錢。2009年11月，借助小牛市余溫，招商證券以每股31元高價(jià)IPO，成功融資約109億元。如今招商證券二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)早已較發(fā)行價(jià)跌去大半，但公司實(shí)力卻由此發(fā)展壯大。證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2011年底，招商證券凈資本達(dá)到144.9億元，行業(yè)排名第六。

在以凈資本為導(dǎo)向的行業(yè)監(jiān)管政策下，招商證券通過上市擴(kuò)充了資本，充實(shí)了實(shí)力，也搶占了創(chuàng)新業(yè)務(wù)先機(jī)。2010年6月，招商證券成為第二批融資融券試點(diǎn)券商，前途一片光明。只是，開展融資融券之類的業(yè)務(wù)對(duì)資金消耗巨大，更何況諸如直投、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)，也需要資金支持。2012年年中，招商證券凈資本較年初下降至136.07億元，公司自有貨幣資金與結(jié)算備付金總和僅僅47.36億元。

而招商證券對(duì)資金的需求仍然非常之大。早在7月31日，公司就曾公告稱，決定將融資融券規(guī)模（包括轉(zhuǎn)融通）從50億元擴(kuò)大至150億元；10月8日又宣布以3443萬歐元受讓招商基金11.7%的股權(quán)。雖然目前招商證券可以通過發(fā)行短期融資券進(jìn)行滾動(dòng)融資，但其最高待償還規(guī)模只能有86億元，且一般只有90天有效期。今年招商證券已經(jīng)發(fā)行三期短融券，第一期已經(jīng)兌付，第二期和第三期的規(guī)模分別為46億元和20億元。在資本市場(chǎng)不景氣、債券融資相對(duì)容易的情況下，招商證券通過發(fā)行長(zhǎng)期公司債券滿足資金安排也是在情理之中。

融資：6年券商A股圈了1548億

招商證券只是券商行業(yè)極度渴望資金的一個(gè)縮影。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自2006年牛市以來，19家已上市券商從A股市場(chǎng)成功圈走了1548億元，包括597億元定向增發(fā)、544億元IPO、375億元公開增發(fā)、32億元配股；另外，中信和海通還從H股市場(chǎng)分別募集資金約18億美元和140億港元。這其中，最引人注目的仍是中信和海通大牛市中200多億元的巨額再融資。2006年5月，中信證券（600030，收盤價(jià)11.73元）以9.29元/股價(jià)格定向增發(fā)5億股，募集資金46.45億元；但在2007年8月，中信證券又以74.91元/股的價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)公開增發(fā)3.34億股，募集資金250億元——這一增發(fā)價(jià)格較上次定增翻了8倍，在券商融資史上也是空前絕后。

3個(gè)月后的2007年11月，借殼上市的海通證券（600837，收盤價(jià)9.53元），以35.88元/股非公開發(fā)行7.25億股，并吸引了包括雅戈?duì)栐趦?nèi)的大鱷捧場(chǎng)，募集到260億元巨資，這也是到目前為止A股券商單次融資最高額。不過，2008年的大熊市，讓一年后海通證券定增股解禁時(shí)，這些定增股股東被套得死去活來。

而從2009年8月光大證券（601788，收盤價(jià)12.58元）上市以來，券商進(jìn)入了IPO與再融資雙重加速時(shí)代。除光大和招商外，華泰、興業(yè)、山西、方正、東吳、西部等券商也先后通過IPO上市。只是隨著大盤走軟，券商們?nèi)缃衲軌蚰技降馁Y金也大不如前。如今年上市的西部證券（002673，收盤價(jià)15.11元）發(fā)行價(jià)為8.7元/股，募集資金總額僅為17.4億元，華泰證券（601688，收盤價(jià)9.79元）在2010年2月時(shí)募集資金卻高達(dá)156億元。此外，歷經(jīng)坎坷終于實(shí)現(xiàn)借殼上市的廣發(fā)證券（000776，收盤價(jià)13.73元），在2010年9月通過定向增發(fā)募集資金120億元；東北證券（000686，收盤價(jià)17.22元）、宏源證券（000562，收盤價(jià)19.56元）今年也以定增方式籌資69.41億元、39.97億元。

目前，在已上市的19家公司中，國海、國金、太平洋、興業(yè)、光大已經(jīng)提出了股權(quán)再融資方案，總額約為250.44億元；而山西證券因籌劃發(fā)行股份購買格林期貨全部股權(quán)事項(xiàng)，從5月中旬停牌至今。另外，排隊(duì)等待IPO的券商也不少。國慶后，行業(yè)龍頭之一的銀河證券，欲借特批盡快實(shí)施A+H股上市、募資10億美元的消息引起業(yè)界高度關(guān)注。而國信、第一創(chuàng)業(yè)、東方、東興和中原5家券商則正在排隊(duì)等待上市?？梢灶A(yù)見，未來還將有更多券商加入到上市圈錢的隊(duì)伍中來。

券商：不融資就可能活不下去

讓人意外的是，券商野蠻式跑馬圈地，并沒引起市場(chǎng)太多恐慌。原因在于現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)金融改革為券商行業(yè)帶來變革的憧憬，掩蓋了巨額融資帶來的大利空。

如中金公司在其證券行業(yè)2012年四季度投資策略報(bào)告中指出，在金融體系中，券商之所以日漸邊緣化，其核心在于基礎(chǔ)金融功能的缺失，尤其是支付、托管、交易功能，雖然這些瓶頸的突破需要修改相關(guān)法律，短期內(nèi)取得突破的可能性不大；但是“十八大”即將召開，金融改革步伐也有望加快，“預(yù)計(jì)證券行業(yè)未來三年凈利潤復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20%~25%”。而9月底 《金融業(yè)發(fā)展和改革 “十二五”規(guī)劃》公布后，分析師們也是一致唱多，從政策、基本面、量化分析等多個(gè)角度，闡明對(duì)券商行業(yè)未來廣闊空間的看好。

國泰君安的梁靜博士早在幾年前就一再強(qiáng)調(diào)：創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出、杠桿提升將是“繼2005年資產(chǎn)證券化后，證券行業(yè)的又一次革命”。既然是“革命”，就注定包含著雙重主題——發(fā)展與洗牌。革命推動(dòng)整個(gè)行業(yè)跨越式發(fā)展，其中一些弱者注定被時(shí)代洪流卷走。

一位準(zhǔn)備明年向證監(jiān)會(huì)申報(bào)IPO的地方券商相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦言：“創(chuàng)新確實(shí)是好事。那么多年傭金戰(zhàn)打下來，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤率早已非常薄，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)正加緊讓每家券商都提出創(chuàng)新的想法。但是，我們壓力非常大。像中信、海通這些券商起點(diǎn)就非常高，實(shí)力和影響力方面我們都難以望其項(xiàng)背；他們可以最先享受到創(chuàng)新的好處，并把后進(jìn)者甩在后面。其他像國元、長(zhǎng)江這些，雖然比不上中信、海通，但他們一是知名度通過上市而提高了，二是通過融資為創(chuàng)新做了準(zhǔn)備。本來大家半斤八兩，可現(xiàn)在我們卻相形見絀，所以現(xiàn)在沒上市的券商擠破了頭都想上市。如果再不充實(shí)資本金，十年后我們還能不能活下去？這是個(gè)問題。都說創(chuàng)新是藍(lán)海，不善于游泳的肯定會(huì)被淹死。”

未來：券商股步銀行股后塵？

對(duì)于投資者來說，存在一重隱憂：當(dāng)券商和銀行一樣，要通過市場(chǎng)不斷輸血才能壯大時(shí)，他們是否還具有投資價(jià)值？或者說，是否會(huì)像銀行股一樣，陷入“巨額融資-估值低-再融資-估值更低”的怪圈？

從市凈率的角度來看，一些上市券商在經(jīng)過或多或少的再融資后，估值已經(jīng)非常低廉。如國元證券（000728，收盤價(jià)11.34元）今年初市凈率只有1.1倍左右，目前也只回升至1.49倍。中信、海通市凈率則只有1.53倍和1.59倍。

某不愿透露姓名的證券行業(yè)分析師對(duì)記者指出，長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的熊市、行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)、融資壯大資本金等因素，已經(jīng)將證券行業(yè)整體估值中樞拉低；不過，這不會(huì)成為支撐券商長(zhǎng)期走牛的支柱。“首先，現(xiàn)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于起步階段，即使是中信，其業(yè)績(jī)也不能擺脫市場(chǎng)環(huán)境影響，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大；其次，從市盈率來看，券商股目前市盈率均在20倍以上，像西部、太平洋等小券商甚至高達(dá)七八十倍，這其中是包含了市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新的預(yù)期的；第三，當(dāng)上市券商家數(shù)越來越多后，券商股稀缺性會(huì)降低。最重要的是，當(dāng)券商不斷圈錢，特別是通過股權(quán)融資后，他們的凈資產(chǎn)收益率可能會(huì)被攤薄，除非公司非常善于進(jìn)行資金管理。而如果一而再、再而三地融資，不能為投資者帶來股價(jià)上漲、分紅增加的利好，那么券商股估值中樞繼續(xù)下降并非不可能。”

以國元證券為例。國元證券2009年10月完成增發(fā)，募集資金近百億元。但2011年公司凈資產(chǎn)收益率卻只有3.80%，遠(yuǎn)低于2008年熊市時(shí)的11%。

而事實(shí)上，從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，銀行板塊目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于券商板塊。今年中期，上市銀行凈利潤同比增速達(dá)到16.6%，而券商板塊為下降15.5%。另外，上市銀行中期凈資產(chǎn)收益率多數(shù)在8%以上，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于券商。

券商股是否遲早有一天會(huì)步銀行股的后塵呢？只能交給時(shí)間來證明。

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