每經(jīng)編輯 每經(jīng)實習記者 黃小聰 黃霞    

每經(jīng)實習記者 黃小聰 黃霞

上證所1月13日宣布，作為資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)發(fā)布以來，首只掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，由恒泰證券擔任計劃管理人的“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”于1月14日在上證所掛牌轉(zhuǎn)讓，這也標志著資產(chǎn)證券化市場發(fā)展邁入常態(tài)化。

資產(chǎn)證券化（ABS），一個對于普通投資者來說，顯得有些“高大上”的領域，如果用一句話概括，就是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。隨著2014年11月證監(jiān)會49號文的頒布，以及2015年1月13日備案制后首只資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品在上證所掛牌，這個新的融資渠道重新得到市場各方的關注。

《每日經(jīng)濟新聞》記者了解到，資產(chǎn)證券化最早是伴隨美國人的家園夢出現(xiàn)的，1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎資產(chǎn)的抵押支持證券——房貸轉(zhuǎn)付證券。首筆資產(chǎn)證券化交易完成以來，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。

在資產(chǎn)證券化最發(fā)達的美國，即使面臨次貸危機的沖擊時，也未動搖資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為資本市場最重要的固定收益產(chǎn)品之一的地位。而我國資產(chǎn)證券化則是始于2005年，央行、銀監(jiān)會和證監(jiān)會先后推行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化試點，由于2008年金融危機的爆發(fā)，資產(chǎn)證券化的推進處于停滯狀態(tài)，直至2011年重啟。

隨后隨著利率市場化進程的加快，發(fā)行量也開始節(jié)節(jié)攀升。申萬研報數(shù)據(jù)顯示，“2005年~2008年的起步階段，銀監(jiān)會ABS有17單，金額為597億元、證監(jiān)會ABS有9單，金額為263億元；2011年~2014年的重啟階段，銀監(jiān)會ABS有78單，金額為3178億元、證監(jiān)會ABS有29單，金額為392億元”。

中債資信分析人士表示，“資產(chǎn)證券化把不具流動性的資產(chǎn)變現(xiàn)，增強了資產(chǎn)流動性的同時，換來更多的資金，是一種融資創(chuàng)新。”目前，我國資產(chǎn)證券化根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的不同可分為：受央行和銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化、銀行間市場交易商協(xié)會主導的資產(chǎn)支持票據(jù)以及受證監(jiān)會監(jiān)管的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務；后者通過資產(chǎn)支持專項計劃展開，主要在交易所市場掛牌交易。

隨著2014年證監(jiān)會、銀監(jiān)會相繼推出資產(chǎn)證券化的備案制。上證所1月13日宣布，作為資產(chǎn)證券化備案制新規(guī)發(fā)布以來首只掛牌轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)支持證券，由恒泰證券擔任計劃管理人的“寶信租賃一期資產(chǎn)支持專項計劃資產(chǎn)支持證券”于1月14日在上證所掛牌轉(zhuǎn)讓。

資料顯示，寶信租賃一期資產(chǎn)支持證券是2014年末首批成功發(fā)行并完成備案的產(chǎn)品。此次資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模4.05億元，其中優(yōu)先級檔3.61億元，分為優(yōu)先A-1級、優(yōu)先A-2級和優(yōu)先-B級三個品種。優(yōu)先A級的信用評級為AAA，優(yōu)先A-1級和優(yōu)先A-2級的發(fā)行利率分別為6.15%和6.20%，面向合格投資者發(fā)行。次級檔0.44億元，由寶信租賃全額認購。產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)為寶信租賃轉(zhuǎn)讓給專項計劃的租賃債權(quán)，產(chǎn)品采用了包括優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、差額支付承諾等多重增信措施保障投資者權(quán)益。

上證所相關業(yè)務負責人介紹，備案制實行以來，上證所已受理資產(chǎn)證券化項目數(shù)十個，涉及基礎資產(chǎn)類型包括商業(yè)物業(yè)租金、應收賬款債權(quán)、融資租賃合同債權(quán)、小額貸款債權(quán)、基礎設施收費權(quán)、委托貸款債權(quán)、公共交通收費等。

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投資篇

企業(yè)資產(chǎn)證券化關注五大領域 四招辨別產(chǎn)品優(yōu)劣

每經(jīng)實習記者 黃小聰 黃霞

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在三種形式資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)中,交易所資產(chǎn)證券化的范圍最廣。一般涉及基礎設施收費、企業(yè)貸款、企業(yè)債權(quán)、租賃租金以及企業(yè)收益權(quán)等。在資本市場中，已有多家上市公司開展了相關的業(yè)務，而最新的負面清單指引正式稿整體上的導向也是以企業(yè)資產(chǎn)的證券化為主。

值得注意的是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從取決于基礎資產(chǎn)池的收益率。目前推出的證券化產(chǎn)品，其打包的資產(chǎn)質(zhì)量都還比較好；而一旦規(guī)?；螅S著市場需求開始旺盛，往往有評級機構(gòu)放松對評級過程的監(jiān)督和審查，將可能讓質(zhì)量較差的資產(chǎn)隱藏其中。對于投資者，可以從4個方面辨別ABS產(chǎn)品的優(yōu)劣。

五大領域基礎資產(chǎn)分布

過去，主要是對應收賬款、汽車貸款等基礎資產(chǎn)進行證券化，如今出現(xiàn)了如電影特許權(quán)使用費、電費應收款單、健康會所會員資格等其他類型的資產(chǎn)，但他們的核心是一樣的——這些資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流。

從投資者的角度來看，證券化產(chǎn)品提供了比政府擔保債券更高的收益，這部分高收益的來源就是基礎資產(chǎn)資質(zhì)及其信用質(zhì)量。

從最新公布的 《資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)負面清單指引》可以看到，基礎資產(chǎn)絕大多數(shù)覆蓋了礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不確定性較大的資產(chǎn)；因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關不動產(chǎn)收益權(quán)；不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎資產(chǎn)也包含在內(nèi)；以及法律界定及業(yè)務形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關性的資產(chǎn)組合?？梢钥闯?，清單指引整體上的導向以企業(yè)資產(chǎn)的證券化為主。

申萬研報數(shù)據(jù)顯示，在證監(jiān)會ABS的基礎資產(chǎn)分布中，企業(yè)債權(quán)占比最重，高達27%。緊隨其后的是企業(yè)貸款和基礎設施收費，分別占比26%和21%；此外，租賃租金占比18%；企業(yè)收益權(quán)也有一席之地，占8%的比例。

上市公司推證券化產(chǎn)品

記者梳理上市公司的融資方式發(fā)現(xiàn)，其中不乏相應的代表，那么，這些敢于第一個“吃螃蟹”的上市公司，他們的證券化都是圍繞哪些基礎資產(chǎn)開展的呢？

日前，上證所針對五礦發(fā)展應收賬款ABS項目出具了擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓的無異議函，此項目正是企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)化產(chǎn)品的代表之一。

五礦發(fā)展的應收賬款資產(chǎn)支持專項計劃，被稱作國內(nèi)首單貿(mào)易應收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)悉，該專項計劃在設計、發(fā)行過程中攻克了以貿(mào)易應收賬款作為基礎資產(chǎn)進行證券化交易中的大量技術(shù)難題，成功將債券市場資金與流動性較差的應收賬款資產(chǎn)進行嫁接，有效提高了央企賬面資產(chǎn)流動性，在引入低成本資金的同時，也為市場化方式盤活央企存量資產(chǎn)找到了一條行之有效的創(chuàng)新之路。

此外，以企業(yè)貸款為基礎資產(chǎn)的也不在少數(shù)，如阿里小貸就是屬于此類。阿里小貸發(fā)放的小微貸款，實質(zhì)為淘寶（天貓）訂單貸款、淘寶（天貓）信用貸款和阿里信用貸款。該支產(chǎn)品的特色在于，將阿里小貸的信貸資產(chǎn)打包，以其收益權(quán)作為投資標的，發(fā)行基金子公司特定多客戶資管計劃，由諾亞財富的高凈值客戶認購。

而基礎設施收費代表則有浦東建設（600284，收盤價11.59元）BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃，該產(chǎn)品為國內(nèi)首只BT項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其利用了13個市政道路項目的回購款合同債權(quán)組成資產(chǎn)池，實現(xiàn)了基礎資產(chǎn)的真實銷售。經(jīng)營性基礎設施的證券化現(xiàn)金流來源于項目投入運營后的收費，收費的多少顯著地影響基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而非經(jīng)營性基礎設施的證券化現(xiàn)金流來源于政府回購款。

其他基礎資產(chǎn)方面，租賃租金的證券化產(chǎn)品近期更是頻發(fā)亮相，如前文所述備案制后首只掛牌產(chǎn)品寶信租賃；深交所新規(guī)后，首只融資租賃ABS產(chǎn)品獅橋一期資產(chǎn)支持專項計劃也于1月23日成立。

企業(yè)收益權(quán)則以海印股份（000861，收盤價10.7元）信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃比較典型。專項計劃設置優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券兩種資產(chǎn)支持證券。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標募集總規(guī)模為14億元，次級資產(chǎn)支持證券目標募集規(guī)模為1億元，由海印股份全額認購。按照專項計劃文件的規(guī)定，將認購資金用于購買基礎資產(chǎn)，并以該等基礎資產(chǎn)及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產(chǎn)和收益，按專項計劃文件的約定向資產(chǎn)支持證券持有人支付。

規(guī)?；蠡颥F(xiàn)“壞蘋果”

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從根本上取決于基礎資產(chǎn)池的收益率。通常來說，資產(chǎn)池收益率越高，那么，證券化產(chǎn)品的收益率也越高。

另外，有時候高收益率也往往意味著基礎資產(chǎn)池質(zhì)量的下降，發(fā)行機構(gòu)在選擇基礎資產(chǎn)時，收益過低的資產(chǎn)，可能面臨發(fā)行價格過低而出現(xiàn)發(fā)行不力的情況，此時為了兼顧發(fā)行收益，往往會出現(xiàn)評級存在部分虛高的現(xiàn)象，質(zhì)量較差的基礎資產(chǎn)在這里面“渾水摸魚”。

據(jù)記者了解，目前推出的證券化產(chǎn)品，其打包的資產(chǎn)質(zhì)量比較好，一旦規(guī)?；?，隨著市場需求的旺盛，往往伴隨著評級機構(gòu)放松對評級過程的監(jiān)督和審查，而且在實際操作過程中，也會存在騰挪資產(chǎn)，發(fā)行產(chǎn)品存在收益倒掛等情況。

海通證券認為，“預計短期內(nèi)銀行為了提高證券吸引力，CLO（貸款抵押債券）的基礎資產(chǎn)仍以相對優(yōu)質(zhì)的貸款為主，但長期內(nèi)基礎資產(chǎn)或出現(xiàn)分化。”

從國外的情況來看，在2005年之后，以CDOs（結(jié)構(gòu)化固定收益資產(chǎn)）為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)展，在獲利動機的驅(qū)使下，作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設計者、發(fā)行者、做市商甚或是產(chǎn)品的投資者，放松了對產(chǎn)品基礎資產(chǎn)質(zhì)量的把控和風險控制，忽視了較差基礎資產(chǎn)存在的風險，使得這種風險迅速通過投資銀行和保險機構(gòu)向整個金融體系溢出，給資產(chǎn)證券化參與各方造成巨額資本金損失。

因此，在資產(chǎn)證券化實踐中，應高度注重監(jiān)管基礎資產(chǎn)池門檻和質(zhì)量，一方面需信用評級機構(gòu)引入新的評估技術(shù)和評估方法，通過資產(chǎn)證券化中介服務機構(gòu)分擔產(chǎn)品風險來降低道德風險和逆向選擇；另一方面也需要培育具有風險評估和處置能力的機構(gòu)投資者群體，完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風險衡量系統(tǒng)。

個人投資門檻較高

對于這樣一個即將迎來迅猛發(fā)展而又伴隨著較大風險的領域，其投資門檻有多高呢？投資者又該從哪方面去判斷這些基礎資產(chǎn)優(yōu)劣呢？

上證所相關人員表示，“目前掛牌的ABS，主要是面向機構(gòu)，個人投資者門檻較高。”根據(jù)新規(guī)相關條款，可以進行投資的是按照私募基金的合格投資者來要求，具體是指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關標準的單位和個人。單位要求凈資產(chǎn)不低1000萬元的單位；而對個人來說必須滿足金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

“資產(chǎn)證券化有別于銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資等融資方式，它就是要把非流動資產(chǎn)的流動性加強，拿到市場上流通。它改善了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不像貸款那樣會產(chǎn)生負債，因而有助于規(guī)避財務風險。當資金需求量比較大時，如房地產(chǎn)企業(yè)，其通過不動產(chǎn)證券化帶來的效果表現(xiàn)最為強烈，這是不動產(chǎn)流動起來的一個好途徑；而對于看重資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的銀行影響則更為重大，如把20年、30年期的長期貸款打包以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流實現(xiàn)證券化。”武漢科技大學金融研究所所長董登新表示。

此外，董登新還表示，“對于在交易所掛牌的ABS產(chǎn)品，一般是機構(gòu)參與，個人也可按相應要求交易。就投資風險而言，肯定是有的，按ABS基礎資產(chǎn)的不同，如果這種基礎資產(chǎn)存在價格變動，且發(fā)行證券化產(chǎn)品時的估價和后來的價值發(fā)生變動，可能就會造成無法兌付的情況。”

因此，對于投資者來說，可以從以下幾方面去關注資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先是原始權(quán)益人的信用資質(zhì)，基礎資產(chǎn)的價值是否已能夠全部覆蓋該證券化產(chǎn)品的風險；其次，有無外部增信或內(nèi)部增信方式，要是外部增信的話，關注增信方的信用資質(zhì)，內(nèi)部增信的話，則要關注是采用哪種增信方式，比如分優(yōu)先劣后級等；再次，則應關注交易結(jié)構(gòu)風險，有無差額補充支付承諾、連帶擔保或流動性支持等；最后，還應注意資產(chǎn)池里面的基礎資產(chǎn)所處的行業(yè)景氣度以及受經(jīng)濟環(huán)境影響的變化是否較大。

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融資篇

上市公司拓寬融資渠道資產(chǎn)證券化發(fā)行量將達1500億

每經(jīng)實習記者 黃小聰 黃霞

美國華爾街流傳著一句名言，“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化”，如今，部分上市公司開始將其實踐。眾所周知，企業(yè)融資一般以銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資等方式為主，但資產(chǎn)證券化（ABS）不僅可以使非流動資產(chǎn)開始流動起來，還打破了傳統(tǒng)融資方式的局限。對于上市公司改善融資結(jié)構(gòu)、拓寬融資渠道以及降低融資成本等方面都有著不可忽視的作用。

記者注意到，一直以來，資產(chǎn)證券化一直是歐美等發(fā)達國家的主要融資方式之一。我國的資產(chǎn)證券化之路雖然推出較晚，但隨著備案制的落地，非標轉(zhuǎn)標的推進，以及相關支持政策的出臺，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展之路或?qū)⑦~上一個新的臺階，預計2015年信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行量為8000億元，企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行量達到1500億元。

挖掘資產(chǎn)價值 拓寬融資渠道

武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，“資產(chǎn)證券化存在的根本意義就是盤活企業(yè)的存量資產(chǎn)，特別是不動產(chǎn)，加強基礎資產(chǎn)的流動性。資產(chǎn)證券化通過將缺乏流動性但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的資產(chǎn)打包出售來實現(xiàn)融資，這對企業(yè)的資產(chǎn)負債調(diào)節(jié)非常有利，和一般的貸款、債權(quán)融資相比，更有利于規(guī)避財務風險。”

從五礦發(fā)展（600058，收盤價14.8元）、蘇寧云商（002024，收盤價10.33元）等幾家上市公司推出的證券化產(chǎn)品可以發(fā)現(xiàn)，對于如何盤活存量資產(chǎn)越來越受到上市公司的重視。首先，資產(chǎn)證券化通過將缺乏流動性，但未來能產(chǎn)生穩(wěn)定收益現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包出售來實現(xiàn)融資，可以使得上市公司減少對傳統(tǒng)融資方式的依賴，在一定程度上對于上市公司提高資產(chǎn)質(zhì)量是有很好的促進作用。

其次，資產(chǎn)證券化增強了企業(yè)資產(chǎn)的流動性。簡單來講，對于流動性較差的資產(chǎn)，通過證券化處理，將其轉(zhuǎn)化為可以在市場上交易的證券，在不增負債的前提下，企業(yè)可以多獲得一些資金來源，加快資金周轉(zhuǎn)，改善融資結(jié)構(gòu)。

再次，資產(chǎn)證券化可以使原先被限制的資產(chǎn)價值再度得到挖掘，對企業(yè)來說，相當于增加了一個融資渠道。雖然很多上市公司本身的資信程度不一定能達到很高的評級，但自身有很多優(yōu)良資產(chǎn)，以這些資產(chǎn)為基礎進行證券化，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為保證，并且通過破產(chǎn)隔離技術(shù)和信用增級機制使融資主體的信用等級退到次要地位，這樣就較好地回避資信評級較低的問題。

最后，資產(chǎn)證券化通過真實銷售與破產(chǎn)風險隔離機制降低代理成本和信息成本，而相對于股票或債務等融資方式，備案制推出后，在時間成本等隱形成本上也有很大的優(yōu)勢。從實際情況上看，通過內(nèi)部或外部信用增級，資產(chǎn)證券化基本上都達到了較高的信用評級，使其融資成本也大為降低。

機構(gòu)關注租賃等資產(chǎn)證券化

投資于非標資產(chǎn)的銀行理財、同業(yè)等業(yè)務，也是證券化的一種形式，而且銀行通過銀信、銀證等通道業(yè)務，可以實現(xiàn)表內(nèi)資產(chǎn)向表外轉(zhuǎn)移。那么，這些業(yè)務是否能很好實現(xiàn)證券化產(chǎn)品增強流動性、信用增進、分散風險等最重要功能?

對此，業(yè)內(nèi)人士對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“這些非標資產(chǎn)，其實并不是真正意義上的證券化產(chǎn)品，它屬于銀信、銀證間的私下交易的產(chǎn)品，并不具有流動性，而且是非標準化、不透明的交易。非標產(chǎn)品基本都是協(xié)議雙方互持，所以不存在流動性、信用風險分散的情況。目前，政府極力推廣信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品 （銀監(jiān)會監(jiān)管下，在銀行間市場交易），就是為了將非標準化的資產(chǎn)變成標準化，交易和信息披露能公開透明，并且為資產(chǎn)提供流動性。”

“從目前的情況來看，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性仍較小。交易所資產(chǎn)證券化（證監(jiān)會監(jiān)管下）產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)主要是將未來企業(yè)現(xiàn)金流打包，即企業(yè)債權(quán)類、權(quán)益類的產(chǎn)品，信貸類的產(chǎn)品大都是小貸公司所發(fā)。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。

星石投資總經(jīng)理、首席策略師楊玲表示，“理財產(chǎn)品和固定收益信托的規(guī)模都很大，過去是因為風險低、收益高，現(xiàn)在非標資產(chǎn)也在逐步規(guī)范，固定收益信托的剛性兌付也在慢慢被打破。在這種情況下，風險變得高了，收益率下降了，因此，投資者會去尋找更好的投資渠道”。

可以看出，非標轉(zhuǎn)標的推進，原來依靠信托融資的一些項目將逐步過渡到正規(guī)的資產(chǎn)證券化。截至2014年11月末，券商資產(chǎn)支持證券存量規(guī)模約350億元，而9月末我國信托資產(chǎn)余額已達12.95萬億元，兩者存量差距明顯，未來轉(zhuǎn)換空間巨大。

此外，部分資管機構(gòu)也開始加強了對資產(chǎn)證券化的關注力度,“我們現(xiàn)在比較重點關注資產(chǎn)證券化在租賃及應收賬款等債權(quán)、小貸公司債權(quán)等方面的運用。”某華東券商資管人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者，這些資產(chǎn)的證券化符合國家盤活存量、支持小微、三農(nóng)的發(fā)展導向。

中金公司相關研報顯示，“審批制改為備案制后，發(fā)行效率提高，有利于提高發(fā)行意愿；而SPV（特殊目的機構(gòu)）范圍擴大至基金子公司后，不僅SPV渠道增多，也將增加潛在發(fā)起人范圍；再有,一些基金專戶等對流動性要求不高，但資金成本較高，對相對高收益產(chǎn)品有較高的需求，企業(yè)資產(chǎn)證券化恰好順應了這樣的要求；加上監(jiān)管對于銀行各類非標的管制，能夠采取備案發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化成為原非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個渠道。預計2015年企業(yè)資產(chǎn)證券化將迎來更快的發(fā)展,可能有100單左右企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行，對應發(fā)行量預計達到1500億元。”