每經(jīng)編輯 每經(jīng)實習(xí)記者 黃小聰 黃霞    

每經(jīng)實習(xí)記者 黃小聰 黃霞

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，在三種形式資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)中,交易所資產(chǎn)證券化的范圍最廣。一般涉及基礎(chǔ)設(shè)施收費、企業(yè)貸款、企業(yè)債權(quán)、租賃租金以及企業(yè)收益權(quán)等。在資本市場中，已有多家上市公司開展了相關(guān)的業(yè)務(wù)，而最新的負(fù)面清單指引正式稿整體上的導(dǎo)向也是以企業(yè)資產(chǎn)的證券化為主。

值得注意的是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益率。目前推出的證券化產(chǎn)品，其打包的資產(chǎn)質(zhì)量都還比較好；而一旦規(guī)?；?，隨著市場需求開始旺盛，往往有評級機(jī)構(gòu)放松對評級過程的監(jiān)督和審查，將可能讓質(zhì)量較差的資產(chǎn)隱藏其中。對于投資者，可以從4個方面辨別ABS產(chǎn)品的優(yōu)劣。

五大領(lǐng)域基礎(chǔ)資產(chǎn)分布

過去，主要是對應(yīng)收賬款、汽車貸款等基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化，如今出現(xiàn)了如電影特許權(quán)使用費、電費應(yīng)收款單、健康會所會員資格等其他類型的資產(chǎn)，但他們的核心是一樣的——這些資產(chǎn)必須能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。

從投資者的角度來看，證券化產(chǎn)品提供了比政府擔(dān)保債券更高的收益，這部分高收益的來源就是基礎(chǔ)資產(chǎn)資質(zhì)及其信用質(zhì)量。

從最新公布的 《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》可以看到，基礎(chǔ)資產(chǎn)絕大多數(shù)覆蓋了礦產(chǎn)資源開采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力不確定性較大的資產(chǎn)；因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)租金債權(quán)、待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產(chǎn)或相關(guān)不動產(chǎn)收益權(quán)；不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)也包含在內(nèi)；以及法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合?？梢钥闯觯鍐沃敢w上的導(dǎo)向以企業(yè)資產(chǎn)的證券化為主。

申萬研報數(shù)據(jù)顯示，在證監(jiān)會ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)分布中，企業(yè)債權(quán)占比最重，高達(dá)27%。緊隨其后的是企業(yè)貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費，分別占比26%和21%；此外，租賃租金占比18%；企業(yè)收益權(quán)也有一席之地，占8%的比例。

上市公司推證券化產(chǎn)品

記者梳理上市公司的融資方式發(fā)現(xiàn)，其中不乏相應(yīng)的代表，那么，這些敢于第一個“吃螃蟹”的上市公司，他們的證券化都是圍繞哪些基礎(chǔ)資產(chǎn)開展的呢？

日前，上證所針對五礦發(fā)展應(yīng)收賬款A(yù)BS項目出具了擬同意掛牌轉(zhuǎn)讓的無異議函，此項目正是企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)化產(chǎn)品的代表之一。

五礦發(fā)展的應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項計劃，被稱作國內(nèi)首單貿(mào)易應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。據(jù)悉，該專項計劃在設(shè)計、發(fā)行過程中攻克了以貿(mào)易應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化交易中的大量技術(shù)難題，成功將債券市場資金與流動性較差的應(yīng)收賬款資產(chǎn)進(jìn)行嫁接，有效提高了央企賬面資產(chǎn)流動性，在引入低成本資金的同時，也為市場化方式盤活央企存量資產(chǎn)找到了一條行之有效的創(chuàng)新之路。

此外，以企業(yè)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的也不在少數(shù)，如阿里小貸就是屬于此類。阿里小貸發(fā)放的小微貸款，實質(zhì)為淘寶（天貓）訂單貸款、淘寶（天貓）信用貸款和阿里信用貸款。該支產(chǎn)品的特色在于，將阿里小貸的信貸資產(chǎn)打包，以其收益權(quán)作為投資標(biāo)的，發(fā)行基金子公司特定多客戶資管計劃，由諾亞財富的高凈值客戶認(rèn)購。

而基礎(chǔ)設(shè)施收費代表則有浦東建設(shè)（600284，收盤價11.59元）BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃，該產(chǎn)品為國內(nèi)首只BT項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其利用了13個市政道路項目的回購款合同債權(quán)組成資產(chǎn)池，實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實銷售。經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施的證券化現(xiàn)金流來源于項目投入運營后的收費，收費的多少顯著地影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流，而非經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施的證券化現(xiàn)金流來源于政府回購款。

其他基礎(chǔ)資產(chǎn)方面，租賃租金的證券化產(chǎn)品近期更是頻發(fā)亮相，如前文所述備案制后首只掛牌產(chǎn)品寶信租賃；深交所新規(guī)后，首只融資租賃ABS產(chǎn)品獅橋一期資產(chǎn)支持專項計劃也于1月23日成立。

企業(yè)收益權(quán)則以海印股份（000861，收盤價10.7元）信托受益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃比較典型。專項計劃設(shè)置優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券兩種資產(chǎn)支持證券。優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)募集總規(guī)模為14億元，次級資產(chǎn)支持證券目標(biāo)募集規(guī)模為1億元，由海印股份全額認(rèn)購。按照專項計劃文件的規(guī)定，將認(rèn)購資金用于購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以該等基礎(chǔ)資產(chǎn)及其管理、運用和處分形成的屬于專項計劃的全部資產(chǎn)和收益，按專項計劃文件的約定向資產(chǎn)支持證券持有人支付。

規(guī)模化后或現(xiàn)“壞蘋果”

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率，從根本上取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)池的收益率。通常來說，資產(chǎn)池收益率越高，那么，證券化產(chǎn)品的收益率也越高。

另外，有時候高收益率也往往意味著基礎(chǔ)資產(chǎn)池質(zhì)量的下降，發(fā)行機(jī)構(gòu)在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時，收益過低的資產(chǎn)，可能面臨發(fā)行價格過低而出現(xiàn)發(fā)行不力的情況，此時為了兼顧發(fā)行收益，往往會出現(xiàn)評級存在部分虛高的現(xiàn)象，質(zhì)量較差的基礎(chǔ)資產(chǎn)在這里面“渾水摸魚”。

據(jù)記者了解，目前推出的證券化產(chǎn)品，其打包的資產(chǎn)質(zhì)量比較好，一旦規(guī)模化后，隨著市場需求的旺盛，往往伴隨著評級機(jī)構(gòu)放松對評級過程的監(jiān)督和審查，而且在實際操作過程中，也會存在騰挪資產(chǎn)，發(fā)行產(chǎn)品存在收益倒掛等情況。

海通證券認(rèn)為，“預(yù)計短期內(nèi)銀行為了提高證券吸引力，CLO（貸款抵押債券）的基礎(chǔ)資產(chǎn)仍以相對優(yōu)質(zhì)的貸款為主，但長期內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)或出現(xiàn)分化。”

從國外的情況來看，在2005年之后，以CDOs（結(jié)構(gòu)化固定收益資產(chǎn)）為代表的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的快速發(fā)展，在獲利動機(jī)的驅(qū)使下，作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計者、發(fā)行者、做市商甚或是產(chǎn)品的投資者，放松了對產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的把控和風(fēng)險控制，忽視了較差基礎(chǔ)資產(chǎn)存在的風(fēng)險，使得這種風(fēng)險迅速通過投資銀行和保險機(jī)構(gòu)向整個金融體系溢出，給資產(chǎn)證券化參與各方造成巨額資本金損失。

因此，在資產(chǎn)證券化實踐中，應(yīng)高度注重監(jiān)管基礎(chǔ)資產(chǎn)池門檻和質(zhì)量，一方面需信用評級機(jī)構(gòu)引入新的評估技術(shù)和評估方法，通過資產(chǎn)證券化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)分擔(dān)產(chǎn)品風(fēng)險來降低道德風(fēng)險和逆向選擇；另一方面也需要培育具有風(fēng)險評估和處置能力的機(jī)構(gòu)投資者群體，完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險衡量系統(tǒng)。

個人投資門檻較高

對于這樣一個即將迎來迅猛發(fā)展而又伴隨著較大風(fēng)險的領(lǐng)域，其投資門檻有多高呢？投資者又該從哪方面去判斷這些基礎(chǔ)資產(chǎn)優(yōu)劣呢？

上證所相關(guān)人員表示，“目前掛牌的ABS，主要是面向機(jī)構(gòu)，個人投資者門檻較高?！备鶕?jù)新規(guī)相關(guān)條款，可以進(jìn)行投資的是按照私募基金的合格投資者來要求，具體是指具備相應(yīng)風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個人。單位要求凈資產(chǎn)不低1000萬元的單位；而對個人來說必須滿足金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個人年均收入不低于50萬元。

“資產(chǎn)證券化有別于銀行貸款、股權(quán)融資、債券融資等融資方式，它就是要把非流動資產(chǎn)的流動性加強(qiáng)，拿到市場上流通。它改善了企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，不像貸款那樣會產(chǎn)生負(fù)債，因而有助于規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)資金需求量比較大時，如房地產(chǎn)企業(yè)，其通過不動產(chǎn)證券化帶來的效果表現(xiàn)最為強(qiáng)烈，這是不動產(chǎn)流動起來的一個好途徑；而對于看重資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的銀行影響則更為重大，如把20年、30年期的長期貸款打包以后產(chǎn)生的現(xiàn)金流實現(xiàn)證券化?！蔽錆h科技大學(xué)金融研究所所長董登新表示。

此外，董登新還表示，“對于在交易所掛牌的ABS產(chǎn)品，一般是機(jī)構(gòu)參與，個人也可按相應(yīng)要求交易。就投資風(fēng)險而言，肯定是有的，按ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，如果這種基礎(chǔ)資產(chǎn)存在價格變動，且發(fā)行證券化產(chǎn)品時的估價和后來的價值發(fā)生變動，可能就會造成無法兌付的情況?！?/p>

因此，對于投資者來說，可以從以下幾方面去關(guān)注資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，首先是原始權(quán)益人的信用資質(zhì)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值是否已能夠全部覆蓋該證券化產(chǎn)品的風(fēng)險；其次，有無外部增信或內(nèi)部增信方式，要是外部增信的話，關(guān)注增信方的信用資質(zhì)，內(nèi)部增信的話，則要關(guān)注是采用哪種增信方式，比如分優(yōu)先劣后級等；再次，則應(yīng)關(guān)注交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險，有無差額補(bǔ)充支付承諾、連帶擔(dān)?；蛄鲃有灾С值?；最后，還應(yīng)注意資產(chǎn)池里面的基礎(chǔ)資產(chǎn)所處的行業(yè)景氣度以及受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響的變化是否較大。